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事項(xiàng)：
　　天潤(rùn)乳業(yè)發(fā)布2024年報(bào)。24年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收28.04億元，同比+3.33%；歸母凈利潤(rùn)0.44億元，同比-69.26%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.76億元，同比-45.78%。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.49億元，同比+2.76%；歸母凈利潤(rùn)0.21億元，去年同期為-47.34萬(wàn)元；扣非歸母凈利0.02億元，去年同期為-401.26萬(wàn)元。
　　評(píng)論：
　　24Q4常溫疲軟、低溫穩(wěn)健，疆外驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，24Q4常溫/低溫/畜牧業(yè)/其他實(shí)現(xiàn)收入3.47/2.57/0.17/0.08億元，同比-3.4%/+2%/+51.2%/+144%，常溫業(yè)務(wù)在消費(fèi)疲軟和競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下有所回落，低溫在杯酸和桶酸拉動(dòng)下保持相對(duì)穩(wěn)健，同時(shí)預(yù)計(jì)大包粉、專賣店其他產(chǎn)品等其他業(yè)務(wù)亦部分增厚營(yíng)收。分地區(qū)看，24Q4疆內(nèi)/疆外實(shí)現(xiàn)收入3.08/3.21億元，同比-3.4%/+4.6%，疆內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加北疆特渠營(yíng)收貢獻(xiàn)收窄，使得營(yíng)收持續(xù)承壓，而疆外持續(xù)開(kāi)拓經(jīng)銷商驅(qū)動(dòng)營(yíng)收維持正增（24年疆外經(jīng)銷商同比增加30個(gè)，同比增長(zhǎng)5.5%）。
　　買贈(zèng)促銷拖累毛利率，但費(fèi)率改善、減值擾動(dòng)減弱和所得稅帶動(dòng)利潤(rùn)修復(fù)。24Q4毛利率為12.15%，同比-5.43pcts，預(yù)計(jì)主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下買贈(zèng)促銷加劇及奶啤等高端品相出貨減少等影響。24Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為3.61%/4.26%/1.37%/1.34%，同比-1.6/-0.47/+0.11/+0.67pcts，精益費(fèi)投成效顯現(xiàn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加預(yù)期主要系可轉(zhuǎn)債利息支出影響。從其他擾動(dòng)項(xiàng)看，雖政府補(bǔ)助金額減少致使其他收益占收入的比重同比-1.99pcts，但一是受益于大包粉和生物資產(chǎn)減值同比明顯改善，24Q4資產(chǎn)減值損失占收入的比重-2.69%，同比+5.13pct，二是所得稅費(fèi)用為-999萬(wàn)元、稅收返還進(jìn)一步增厚業(yè)績(jī)（預(yù)計(jì)主要系子公司稅收優(yōu)惠、以前期間所得稅調(diào)整等影響），最終24Q4凈利率為1.88%，同比+2.76pcts，扭虧為盈。
　　年內(nèi)看，公司積極尋求營(yíng)收增量，預(yù)計(jì)盈利低基數(shù)下迎來(lái)較好修復(fù)彈性。2024年原奶供給過(guò)剩加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，公司常溫奶相應(yīng)承壓，但低溫奶憑借自身產(chǎn)品創(chuàng)新及地域特色優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。同時(shí)，公司積極探索應(yīng)對(duì)舉措，25年預(yù)計(jì)疆內(nèi)市場(chǎng)聚焦鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉，發(fā)揮少數(shù)民族產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，疆外則在積極招商之余，擬對(duì)專賣店進(jìn)行選址與服務(wù)優(yōu)化、新增新疆特色產(chǎn)品等調(diào)整，積極尋求增量。盈利端，一是24H1公司集中淘牛，24H2牛群恢復(fù)增長(zhǎng)且品質(zhì)及單產(chǎn)得以優(yōu)化，預(yù)期年內(nèi)與淘牛相關(guān)的減值損失有望明顯收斂；二是24Q4公司成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，年末短期/長(zhǎng)期借款已有所減輕，財(cái)務(wù)壓力有望緩解；三是山東齊河工廠以自有品牌+代工的形式提升產(chǎn)能利用率，年內(nèi)與線上運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)合作以期打開(kāi)銷路，有望進(jìn)一步攤薄固定成本，預(yù)計(jì)盈利有望在低基數(shù)上迎來(lái)較好修復(fù)。此外，當(dāng)前行業(yè)穩(wěn)步去化，預(yù)計(jì)至25H2奶價(jià)有望企穩(wěn)甚至回升，彼時(shí)公司高自給率的優(yōu)勢(shì)有望得以凸顯。
　　投資建議：盈利修復(fù)在途，緊盯周期反轉(zhuǎn)，上調(diào)至“推薦”評(píng)級(jí)?？紤]公司系列減值有望減輕、財(cái)務(wù)及固定攤銷壓力有望緩解，盈利有望持續(xù)修復(fù)，我們給予25-27年EPS預(yù)測(cè)0.38/0.53/0.63元（原25-26年預(yù)測(cè)為0.34/0.55元）。公司新疆奶源稀缺性不變，競(jìng)爭(zhēng)加劇下積極應(yīng)對(duì)營(yíng)收有望穩(wěn)增，且年內(nèi)系列消費(fèi)政策落地、原奶價(jià)格企穩(wěn)回升，有望形成積極催化，上調(diào)至“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疆外擴(kuò)張不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原奶價(jià)格持續(xù)下行等。