>> 華創(chuàng)證券-天潤乳業(yè)(600419)2025年一季報點評：需求延續(xù)平淡，減值擾動盈利-250430
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事項：
公司發(fā)布2025年一季報。25年Q1實現(xiàn)總營收6.25億元，同比-2.5%；歸母凈利潤-0.73億元，去年同期為0.05億元；扣非歸母凈利潤-0.01億元，去年同期為0.23億元。
評論：
需求平淡競爭仍存，25Q1乳制品銷售量增價減，整體營收延續(xù)承壓。分產(chǎn)品看，25Q1常溫/低溫/畜牧業(yè)/其他實現(xiàn)收入3.47/2.39/0.17/0.03億元，同比4.37%/-0.64%/-44.28%/-22.18%。受制于終端需求和競爭格局均無明顯好轉(zhuǎn)，且春節(jié)備貨錯期，預計常溫銷售降幅環(huán)比Q4小幅擴大，低溫表現(xiàn)仍好于常溫、基本平穩(wěn)；非主營其他收入實現(xiàn)收入1875萬元，同比+565.18%，預計主要系淘牛收入，帶動公司營業(yè)收入降幅收窄至2.5%。分地區(qū)看，25Q1疆內(nèi)/疆外分別實現(xiàn)收入3.55/2.51億元，同比-4.4%/-5.87%，疆內(nèi)降幅略低于疆外主要系公司在疆內(nèi)基于相對富裕的原料奶開展了利樂枕買一贈一的活動，明顯帶動銷量增長，Q1乳制品銷量同比增長12.37%，我們測算均價或有低個位數(shù)下滑。
營收承壓推升費率，淘牛及大包粉減值拖累盈利顯著惡化。25Q1毛利率為14.63%，同比-1.81pcts，預計主要系一季度疆內(nèi)促銷力度加大；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為6.87%/4.21%/0.82%/1.19%，同比+1.15pcts/+0.07pcts/-0.01pcts/-0.41pcts，預計主要系費投增加且規(guī)模效應(yīng)減弱，同時受益于可轉(zhuǎn)債發(fā)行，短期借款規(guī)模收窄、財務(wù)費用率有所降低。雖25Q1獲政府補助金額增加、其他收益占收入比重同比+4.05pcts對利潤有所增厚，但公司加大牛只淘汰并計提大包粉減值顯著削弱盈利，資產(chǎn)減值損失占收入比重同比-1.14pcts，營業(yè)外支出占收入比重同比+14.43pcts，最終凈利率為-14.2%，同比-14.28pcts。
年內(nèi)看，公司積極調(diào)整應(yīng)對壓力，報表基數(shù)震蕩走低下，經(jīng)營有望逐步改善?？紤]25Q1全國奶牛存欄同比下降3.5%，且近期肉牛價格有所回升，利好牧場淘牛意愿提升，預計上游過剩奶源去化趨勢延續(xù)，25H2原奶價格有望企穩(wěn)回升。而面對上游原奶過剩和終端需求偏弱，公司一是25Q1集中淘牛，且此次淘汰青年牛而非成乳牛，淘牛更為徹底、有力緩解原奶過剩；二是上新產(chǎn)品，推出百香果奶啤、烤奶皮、奶片等新品適配渠道；三是持續(xù)拓展渠道，疆內(nèi)深耕南疆鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點并開發(fā)景區(qū)及餐飲渠道，疆外組建自有電商團隊售賣差異化產(chǎn)品、嘗試切入零食量販等新興渠道。原奶過剩壓力有望逐步減輕，公司積極謀求營收增量，且報表基數(shù)震蕩走低，年內(nèi)經(jīng)營有望逐步改善。
投資建議：積極調(diào)整應(yīng)對，緊盯周期反轉(zhuǎn)，維持“推薦”評級?？紤]25Q1牛只已進行集中淘汰、后續(xù)減值壓力明顯減輕，且公司促銷力度減弱，4月起噴粉已顯著減少，疊加Q2報表基數(shù)震蕩走低，盈利有望逐步改善。結(jié)合最新財報及近期經(jīng)營狀況，我們給予25-27年EPS預測0.26/0.53/0.64元（原25-27年預測為0.38/0.53/0.63元），對應(yīng)PE 37/19/15倍，建議緊盯原奶周期反轉(zhuǎn)，消費刺激政策落地亦有望形成催化，維持“推薦”評級。
風險提示：疆外擴張不及預期、行業(yè)競爭加劇、原奶價格持續(xù)下行等
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