>> 中信建投-全球央行年會點評：風(fēng)險平衡奠定降息基調(diào)-250823
| 上傳日期： |
2025/8/23 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
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作者： |
周君芝,蔣佳秀 |
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核心觀點
鮑威爾給出了相對明確的調(diào)整政策立場的信號，這與6月和7月議息會議中放棄預(yù)期管理、以保持靈活性的表態(tài)明顯不同。
鮑威爾降息框架未變，風(fēng)險評估明顯變化，7月勞動力市場數(shù)據(jù)顯著改變了鮑威爾對勞動力市場風(fēng)險的評估。與7月相比，鮑威爾邊際弱化了對通脹風(fēng)險的擔(dān)憂，新增了“勞動力市場放緩降低了通脹螺旋風(fēng)險”的表述。風(fēng)險平衡奠定了降息基調(diào)。但整體來看，鮑威爾的立場仍取決并滯后于數(shù)據(jù)，并未回到去年此時試圖領(lǐng)先于曲線的立場，因此類似去年9月補降50bp的可能性仍然很低。
信息或事件
8月22日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行年會的發(fā)言中稱“鑒于風(fēng)險平衡的變化，貨幣政策可能需要調(diào)整”。與7月議息會議時相比，立場明顯轉(zhuǎn)鴿，9月降息預(yù)期從鮑威爾發(fā)表講話前的75%上升至90%，美債利率和美元指數(shù)大幅下行，美股上漲。
簡評
一、降息框架未變，風(fēng)險評估明顯變化
我們此前提到，鮑威爾在7月議息會議中明確，其貨幣政策框架是平衡通脹和就業(yè)的風(fēng)險，具體而言：如果通脹風(fēng)險高于就業(yè)，政策需要繼續(xù)保持限制性，如果通脹和就業(yè)的風(fēng)險大致相當(dāng)，那么可以處在一個更加中性的政策立場，即可以重啟降息。我們對這一框架的理解如下：
?。?）風(fēng)險平衡意味著沒有絕對的數(shù)量的標(biāo)準，而是來自通脹和就業(yè)兩方面相對的標(biāo)準。
因此評估來自通脹和就業(yè)的風(fēng)險是否平衡具有很強的主觀性，這也是為什么在美聯(lián)儲內(nèi)部分歧越來越大，即便對于同樣美國的通脹和勞動力市場數(shù)據(jù)，很容易產(chǎn)生不同的解讀。7月勞動力市場數(shù)據(jù)顯著改變了鮑威爾和我們對于勞動力市場風(fēng)險的評估，我們認為目前來自勞動力和通脹的風(fēng)險至少已經(jīng)平衡。
7月勞動力市場數(shù)據(jù)公布后，基本上已經(jīng)奠定了9月降息的基調(diào)。
?。?）并不需要勞動力市場風(fēng)險大于通脹時才可以降息，風(fēng)險平衡即可降息。
這與鮑威爾強調(diào)目前政策利率處于“限制性區(qū)間”的評估是一致的。這一標(biāo)準也為降息終點提供了一些參考，如果風(fēng)險是平衡的，那么中性利率或許就是這一輪降息周期的終點，目前距離中性利率仍有100bp的降息空間。如果風(fēng)險的天平轉(zhuǎn)向勞動力市場，那么政策利率可以繼續(xù)降低達到適度寬松的區(qū)間，如果風(fēng)險的天平仍偏向通脹，那么需要繼續(xù)保持在限制性區(qū)間。
二、鮑威爾鴿在哪里？
（1）最關(guān)鍵也是最超預(yù)期的是，鮑威爾給出了相對明確的調(diào)整政策立場的信號，這與6月和7月議息會議中，鮑威爾傾向于放棄預(yù)期管理、以保持未來隨時調(diào)整貨幣政策靈活性的表態(tài)明顯不同。
“政策處于限制性區(qū)間，基線前景和風(fēng)險平衡的轉(zhuǎn)變可能需要調(diào)整我們的政策立場?！?nbsp;
（2）對勞動力市場的風(fēng)險評估明顯變得警惕。
本次發(fā)言中，鮑威爾新增了一些對于勞動力市場風(fēng)險更具體的表述?！胺寝r(nóng)數(shù)據(jù)大幅被下調(diào)，勞動力市場放緩幅度遠大于一個月前的評估”，“如果這些風(fēng)險成為現(xiàn)實，它們可能會以大幅增加裁員和失業(yè)率上升的形式迅速實現(xiàn)”。
而在7月會議的發(fā)言中，盡管多次提到了勞動力市場的風(fēng)險，但鮑威爾總能話鋒一轉(zhuǎn)，強調(diào)勞動力市場供需雙降的情況下失業(yè)率穩(wěn)定，在供給放緩的情況下勞動力市場保持穩(wěn)健。（3）在此背景下，與7月相比，邊際弱化了對通脹風(fēng)險的擔(dān)憂。
鮑威爾新增了“勞動力市場放緩降低了通脹螺旋風(fēng)險”的表述，“鑒于勞動力市場并不是特別緊張，并且面臨著越來越大的下行風(fēng)險，通脹-工資螺旋似乎不太可能”。
對于關(guān)稅，鮑威爾認為目前關(guān)稅對通脹的影響已經(jīng)可見，這與我們此前的想法一致，關(guān)稅征收3-4個月后，政策決策者能夠在通脹報告中獲得一些關(guān)稅傳導(dǎo)的線索，從而減少一些不確定性，進一步支持政策立場的轉(zhuǎn)變。7月時，鮑威爾更加強調(diào)無法預(yù)設(shè)關(guān)稅對通脹的影響是一次性的。
鮑威爾認為只要關(guān)稅導(dǎo)致的通脹上升是“一次性的”就可以降息（look through），而不必等到通脹下行。而更加鷹派的委員認為，3%以上的通脹水平并不能夠合理化降息，這使得我們認為鮑威爾處在FOMC票委中性偏鴿的位置，并且能夠凝聚一部分委員支持9月降息。
最后，整體來看，鮑威爾的立場仍取決并滯后于數(shù)據(jù)，并未回到去年此時試圖領(lǐng)先于曲線的立場。因此類似去年9月補降50bp的可能性仍然很低。
三、貨幣政策框架審查
（1）從靈活的平均通脹目標(biāo)回歸靈活通脹目標(biāo)制，刪除了有效下界（ELB）約束的表述。但同時強調(diào)當(dāng)政策利率再次面臨實際有效下界的約束時，美聯(lián)儲可以動用所有工具來捍衛(wèi)通脹和就業(yè)的雙重目標(biāo)。
?。?）刪除了最大化就業(yè)目標(biāo)只是應(yīng)對“短缺”單邊風(fēng)險的表述，但仍然強調(diào)，對自然失業(yè)率的評估是滯后且存在誤差的，有些時候可以允許就業(yè)超過“最大就業(yè)”的評估值，而通脹目標(biāo)不受到威脅。
風(fēng)險分析
特朗普關(guān)稅進一步升級，大幅提高藥品、半導(dǎo)體等行業(yè)關(guān)稅，并將行業(yè)關(guān)稅廣泛擴大至其他行業(yè)，導(dǎo)致美國實際有效關(guān)稅稅率大幅上升。
核心商品對服務(wù)通脹的傳導(dǎo)超出預(yù)
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