>> 國盛證券-安琪酵母(600298)以史為鑒，大周期起點-250824
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
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| 2180KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳熠,李梓語 |
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無限制-登錄即可下載 |
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股價復(fù)盤：利潤彈性釋放貢獻超額收益。公司在利潤釋放周期前期相較于食品飲料板塊普遍具有超額收益，如2009年、2016-2018年、2020年，拆分EPS和PE來看，我們判斷超額收益的來源為利潤彈性釋放速度更快，而這一時期估值表現(xiàn)與板塊趨同或在前期有小幅超額上行。
盈利周期復(fù)盤：關(guān)注噸價-成本剪刀差走擴。復(fù)盤公司歷史3輪利潤釋放周期：（1）2009年凈利率同比+6.8pct，公司海外收入增長提速，2008年因成本壓力提價后2009年成本下行，且三大費率下降2.8pct。（2）2015-2017年凈利率合計+10.7pct，公司進入密集投產(chǎn)末期，產(chǎn)能飽和狀態(tài)下折舊壓力減輕，且需求景氣背景下公司主動提價，疊加糖蜜成本回落，利潤持續(xù)釋放。（3）2020年凈利率同比+3.6pct，預(yù)計主要為小包裝需求旺盛公司主動提價等貢獻?？偨Y(jié)來看，3輪利潤彈性周期均為提價的同時糖蜜成本處于相對低位或下行，建議重點關(guān)注公司主業(yè)噸價-糖蜜成本剪刀差走擴帶來的利潤釋放機會；且該周期內(nèi)收入端往往穩(wěn)健或環(huán)比提速、海運費和費用率位于低位或下行，若疊加產(chǎn)能爬坡期則利潤彈性更高。
本輪展望：拐點已至，期待彈性。
收入端：預(yù)期維持雙位數(shù)穩(wěn)健增長。其中國內(nèi)需求或穩(wěn)中向好，海外市場加大開拓力度有望保持高增速。
利潤端：預(yù)期2025年為利潤釋放周期起點。（1）成本周期：本輪糖蜜價格下行周期的驅(qū)動力為供給擴產(chǎn)、下游需求疲軟、玉米價格持續(xù)大幅下行，2025年1月廣西崇左部分糖蜜招標(biāo)底價已大幅回落至1000-1100元/噸。（（2）產(chǎn)能周期：2025年進入投產(chǎn)周期末期，預(yù)計2023年后折舊壓力下降。（3）價格周期：歷史上公司主要在成本壓力下提價，需求景氣、產(chǎn)能飽和下亦可主動提價。我們認(rèn)為未來產(chǎn)能緊平衡下，若需求復(fù)蘇有望重演提價/減促邏輯，帶動噸價上行。（（4）海運費周期：海運費自高位回落，2025年同比降幅或逐季擴大。
怎么看本輪利潤彈性？我們認(rèn)為公司基本面拐點向上的趨勢基本確認(rèn)，本輪有望啟動持續(xù)數(shù)年的向上大周期，可類比2015-2017年，成本、產(chǎn)能雙重利好周期疊加，且存在需求轉(zhuǎn)好、產(chǎn)能飽和情況下噸價提升的潛在機會，底部向上彈性充足，利潤彈性或與需求景氣度帶來的噸價上行空間相關(guān)。
投資建議：維持前次盈利預(yù)測，預(yù)期2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤16.4/19.2/21.9億元，同比+23.6%/17.1%/14.4%，對應(yīng)當(dāng)前PE為21/18/16x，仍位于歷史偏低位。我們認(rèn)為當(dāng)下位于基本面底部向上的拐點，建議重點關(guān)注預(yù)期和估值底部的布局窗口期，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，海外拓展進度放緩，海運費回落不及預(yù)期，假設(shè)數(shù)據(jù)與實際情況出入。
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