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事件:
　　2025年8月21日，公司發(fā)布2025年半年報(bào)。公司2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.52億元，同比-5.05%；歸母凈利潤(rùn)0.89億元，同比-73.68%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.43億元，同比-84.77%。公司2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.81億元，同比+9.69%；歸母凈利潤(rùn)0.11億元，同比-88.17%；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.15億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。
　　投資要點(diǎn):
　　原料成本短期高企拖累毛利，費(fèi)率上行致利潤(rùn)承壓。2025H1公司毛利率為20.31%，同比-8.10pct；其中Q2毛利率為21.42%，同比-3.56pct。分產(chǎn)品來(lái)看，2025H1葵花子/堅(jiān)果類毛利率分別為20.93%/14.77%，同比分別-7.67/-13.95pct，主要受原料端價(jià)格上漲影響?？ㄗ咽?024年內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)連續(xù)陰雨天氣影響，符合公司質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的原料產(chǎn)量下降，推高收購(gòu)價(jià)格；巴旦木因供需關(guān)系緊張、腰果因行業(yè)周期及天氣因素，價(jià)格均有所上行，導(dǎo)致整體毛利率承壓。費(fèi)用端來(lái)看，2025Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率分別同比+4.03/-0.53/+0.63pct，公司為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)加大在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)制造及新渠道拓展的投入，帶來(lái)短期費(fèi)率上行。最終，公司2025Q2歸母凈利率為0.93%，同比-7.98pct。
　　產(chǎn)品收入承壓，電商與海外渠道支撐增長(zhǎng)。分產(chǎn)品來(lái)看，2025H1公司葵花子/堅(jiān)果類/其他產(chǎn)品收入分別為17.72/6.14/3.04億元，同比分別-4.4%/-7.0%/-13.8%，整體產(chǎn)品端收入承壓，主要受到一季度春節(jié)錯(cuò)期影響，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。分地區(qū)來(lái)看，公司東方/南方/北方分別實(shí)現(xiàn)收入6.55/8.84/4.23億元，同比分別-24.8%/+2.4%/-19.8%，其中南方市場(chǎng)保持正增長(zhǎng)，而東方與北方市場(chǎng)下滑幅度較大；電商/海外收入分別為4.51/2.78億元，分別同比+24.8%/+13.2%，皆表現(xiàn)亮眼，公司在拼多多、京東等平臺(tái)實(shí)現(xiàn)突破，并積極拓展新興渠道；海外市場(chǎng)則通過(guò)進(jìn)入加拿大、日本、菲律賓、泰國(guó)、印尼等多元渠道，加快終端覆蓋與品牌滲透。
　　短期經(jīng)營(yíng)承壓，期待后續(xù)收入和利潤(rùn)修復(fù)。展望后續(xù)，利潤(rùn)端，原料價(jià)格提升為短期因素，隨著原料價(jià)格回落，毛利率有望修復(fù)，盈利能力回升。收入端，我們認(rèn)為公司將持續(xù)受益于重點(diǎn)品類的差異化上新，打手瓜子/葵珍/茶衣瓜子延續(xù)增長(zhǎng)，并加快山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋、全/白/風(fēng)味堅(jiān)果及蜂蜜黃油味鮮切薯?xiàng)l、魔芋等新品落地，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；渠道端，公司將深化渠道精耕，加大量販零食店、會(huì)員店、即時(shí)零售與O2O投入，線上以新品孵化與內(nèi)容營(yíng)銷提升滲透率，海外聚焦東南亞并拓展北美/日本等主流渠道，擴(kuò)大終端覆蓋。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司是我國(guó)休閑零食的領(lǐng)軍企業(yè)，在瓜子行業(yè)已經(jīng)有很高的市占率，堅(jiān)果第二增長(zhǎng)曲線仍有較高成長(zhǎng)性，并積極拓展其他品類。受消費(fèi)環(huán)境和成本上行影響，公司當(dāng)前業(yè)績(jī)存在一定壓力，我們調(diào)整對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司的營(yíng)業(yè)收入分別為72.16/76.81/81.64億元，同比增長(zhǎng)1%/6%/6%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.01/7.30/8.89億元，同比-41%/+46%/+22%；EPS分別為0.99/1.44/1.76元，對(duì)應(yīng)PE為24/16/13x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀需求疲軟；2）動(dòng)銷不及預(yù)期；3）原材料價(jià)格上漲過(guò)快；4）渠道拓展不及預(yù)期；5）食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。