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公司發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營收84.86億元（yoy-8.08%），歸母凈利14億元（yoy+10.72%），扣非歸母凈利13.87億元（yoy+8.83%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收42.43億元（yoy-5.33%，qoq-0.01%），歸母凈利8.51億元（yoy+31.24%，qoq+54.97%）。同時(shí)公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.10元（含稅），25H1分紅總額9.24億元，占當(dāng)期歸母凈利潤約66%。公司業(yè)績Q2邊際改善明顯，我們長期看好公司產(chǎn)品的運(yùn)營能力及海外擴(kuò)張潛力，維持“買入”評級。
　　25H1新品拉動(dòng)，長線與境外產(chǎn)品穩(wěn)健，貫徹戰(zhàn)略提升競爭力
　　25H1公司移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入82.39億元，同比下降8.03%。25H1公司全球發(fā)行的移動(dòng)游戲最高月流水約22億元。2025年初公司《時(shí)光大爆炸》《英雄沒有閃》等多款產(chǎn)品陸續(xù)上線，且表現(xiàn)優(yōu)異。長線產(chǎn)品方面，《霸業(yè)》《尋道大千》《叫我大掌柜》《時(shí)光雜貨店》《斗羅大陸：魂師對決》《凡人修仙傳：人界篇》等長線產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)營收。境外收入27.24億元，同比下降6.01%，占總收入比重32.10%，《Puzzles ＆ Chaos》《Puzzles＆ Survival》表現(xiàn)依舊較強(qiáng)。公司自研儲備多款精品手游，未來將貫徹“精品化、多元化、全球化”戰(zhàn)略，平衡長線產(chǎn)品維護(hù)與新產(chǎn)品開發(fā)，提升市場核心競爭力。
　　產(chǎn)品及IP儲備豐富，升級AI能力
　　2025年7月，公司自研游戲《斗羅大陸：獵魂世界》開啟公測，該產(chǎn)品作為斗羅IP首款3D寫實(shí)大世界MMORPG，貫徹公司精品化戰(zhàn)略。后續(xù)公司已儲備《斗破蒼穹》《詭秘之主》《斗羅大陸》等多個(gè)IP的游戲改編版權(quán)。產(chǎn)品儲備包括日式Q版MMORPG《代號MLK》、寫實(shí)三國SLG《奇謀三國》、美式卡通生存SLG《代號XSSLG》等。研發(fā)創(chuàng)新方面，公司AI能力體系持續(xù)升級，構(gòu)建以自研行業(yè)大模型“小七”為主的全鏈路AI賦能生態(tài)，積極探索AI在游戲領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用。我們認(rèn)為公司構(gòu)建多元化產(chǎn)品矩陣，后續(xù)將提供更豐富的內(nèi)容支撐。
　　游戲分成及營收影響毛利率波動(dòng)，銷售費(fèi)用減少帶動(dòng)歸母凈利潤提升
　　25H1毛利率受營業(yè)成本增加（主要系游戲分成成本增加）及營收下降影響有所波動(dòng)，具體為76.71%，同比-2.92pct。25H1銷售費(fèi)用率為51.97%，同降6.09pct，主因上年同期處于增長期的《尋道大千》《霸業(yè)》等游戲本報(bào)告期已進(jìn)入成熟期，流量投放減少。25H1管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.5%/-1.02%/3.98%，同比+0.3/-0.21 /+0.18pct。綜合影響下，25H1公司歸母凈利率同比升2.81pct至16.51%。我認(rèn)為公司目前產(chǎn)品運(yùn)營穩(wěn)健，隨著未來新品投放，有望平衡利潤釋放與市場擴(kuò)張。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤為28.31 /31.37 /34.29億元，對應(yīng)EPS為1.28/1.42/1.55元?；赑E相對估值法，可比公司25年Wind平均PE為27X，考慮公司自研產(chǎn)品流水不確定性較高，給予公司25年18倍PE估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為23.04元（前值19.33元，對應(yīng)25年15倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，老產(chǎn)品流水不及預(yù)期，新產(chǎn)品延期上線