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投資要點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，25H1公司收入、歸母凈利分別同比-16.9%、-18.2%；對(duì)應(yīng)25Q2收入、歸母凈利同比-24.1%、-35.2%。
　　洞藏勢(shì)能穩(wěn)健，中低檔酒加大去庫(kù)力度。25H1公司酒類收入同比17.4%，Q1、Q2同比分別為-12.3%、-25.7%，Q2降幅擴(kuò)大，1是金銀星加大老品控貨去庫(kù)力度，2是場(chǎng)景受損影響。1）分產(chǎn)品看：Q2中高檔酒、普酒收入分別同比-23.6%、-32.9%，估算洞藏系列個(gè)位數(shù)下滑，場(chǎng)景沖擊相對(duì)可控；中低檔盒裝酒整體深度調(diào)整，其中金銀星產(chǎn)品降幅環(huán)比擴(kuò)大。伴隨100元以下產(chǎn)品趨于老化，公司規(guī)劃后續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品更新升級(jí)，現(xiàn)階段老品以去庫(kù)出清為主。2）分區(qū)域看：Q2省內(nèi)、省外收入分別同比-20.3%、-36.4%，省外市場(chǎng)以中低端產(chǎn)品為主，控貨出清影響體現(xiàn)更為明顯；省內(nèi)市場(chǎng)公司渠道秩序及回款節(jié)奏仍然保持穩(wěn)健。
　　收現(xiàn)保持健康，規(guī)模負(fù)效應(yīng)拖累盈利。1）收現(xiàn)端：25Q2公司收現(xiàn)比達(dá)115%，同比+8.3pct，預(yù)收環(huán)比小幅回落0.2億元。2）利潤(rùn)端：25Q2公司凈利率同比-4.7pct至27.1%，主因：①25Q2毛利率同比-2.6pct，參考25H1中高檔酒、普酒毛利率分別同比+0.6、-1.7pct，25Q2毛利率下降主系固定成本影響。②25Q2銷售、管理(含研發(fā))費(fèi)用分別同比+2.0%、8.7%，費(fèi)率分別同比+3.4、2.1pct，其中廣宣費(fèi)、折舊攤銷費(fèi)用是主要增量項(xiàng)。公司全年費(fèi)用預(yù)算同比基本保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)伴隨下半年收入降幅收窄，費(fèi)率波動(dòng)有望邊際趨緩。
　　渠道深耕穩(wěn)扎穩(wěn)打，產(chǎn)品調(diào)整有序推進(jìn)。2025年面對(duì)復(fù)雜環(huán)境變化，公司在渠道拓展方面，繼續(xù)推進(jìn)“1233”工程強(qiáng)抓核心消費(fèi)者、核心煙酒店培育工作，同時(shí)針對(duì)性調(diào)整大區(qū)架構(gòu)、完善人員配置，實(shí)現(xiàn)組織與團(tuán)隊(duì)的深度下沉，強(qiáng)化網(wǎng)點(diǎn)下沉及核心終端管理工作。在產(chǎn)品布局方面，公司持續(xù)聚焦洞藏系列核心產(chǎn)品，同時(shí)有序優(yōu)化并規(guī)范金銀星、普酒等產(chǎn)品序列，突出產(chǎn)品精準(zhǔn)定位，嚴(yán)格規(guī)范價(jià)格體系管理。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：看好安徽白酒100~300元價(jià)位帶穩(wěn)步擴(kuò)容，2025年迎駕中低檔酒集中出清，后續(xù)有望輕裝上陣，期待恢復(fù)較好增勢(shì)。參考25H1財(cái)報(bào)情況，我們調(diào)整公司2025~27年歸母凈利潤(rùn)為21.7、23.5、27.1億元（前值26.2、28.4、32.1億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為17/16/14X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期、省外競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題。