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核心觀點(diǎn)
　　上半年收入增長(zhǎng)3%，費(fèi)用率增加致利潤(rùn)承壓。森馬服飾2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.49億元，同比+3.3%，歸母凈利潤(rùn)3.25億元，同比-41.2%，扣非凈利潤(rùn)2.96億元，同比-45.2%。毛利率同比提高0.6pct至46.7%；銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+3.6/2.0pct，銷售費(fèi)用增加主要系線下新開門店增加以及線上投流費(fèi)用增加所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要系本期定期存款利息收入減少所致；受費(fèi)用率增加影響，凈利率同比-4.1pct至5.2%。存貨同比+10.1%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+30天至187天，主要由于銷售未達(dá)預(yù)期。擬每10股派發(fā)1.5元中期現(xiàn)金紅利，總額4.04億元。
　　第二季度收入增長(zhǎng)環(huán)比轉(zhuǎn)正，毛利率提升。第二季度實(shí)現(xiàn)收入30.70億元，同比+9.0%，增速環(huán)比一季度由負(fù)轉(zhuǎn)正；歸母凈利潤(rùn)1.11億元，同比-46.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.03億元，同比-49.4%。毛利率同比+0.9pct至46.4%；期間費(fèi)用率提高5.2pct，主要受銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率+3.0/2.7pct影響；凈利率同比-3.8pct至3.5%。
　　童裝業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)，直營(yíng)渠道表現(xiàn)亮眼。1）分品類：上半年兒童服飾收入43.13億元（同比+6.0%），占比提升至70.1%，毛利率同比-1.3pct至48.2%，主要由于老品處理比例提高；休閑服飾收入17.23億元（同比-5.0%），毛利率同比+4.7pct至43.2%，主要由于線上折扣力度減弱。2）分渠道：線上渠道收入26.92億元（同比-0.1%），毛利率同比-0.1pct至47.3%；直營(yíng)渠道收入9.48億元（同比+34.8%），毛利率同比+0.4pct至67.6%；加盟渠道收入23.34億元（同比-2.8%），毛利率同比-0.8pct至37.3%。2025年上半年線下門店新開540家，凈減少89家至8236家，其中直營(yíng)和加盟分別凈+19/-66家，門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌形象受損；存貨大幅減值；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：看好中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025上半年收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，尤其兒童服飾、直營(yíng)渠道收入增長(zhǎng)領(lǐng)先；凈利潤(rùn)下滑，主要受費(fèi)用率增長(zhǎng)影響，伴隨新開直營(yíng)店增加及直營(yíng)占比提升，銷售費(fèi)用率提升，下半年預(yù)計(jì)公司將加大控費(fèi)力度，凈利潤(rùn)降幅有望收窄。中長(zhǎng)期看好公司作為大眾休閑服飾及兒童服飾龍頭，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)?；谏习肽曩M(fèi)用率上升幅度大于我們此前預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤(rùn)分別為8.9/11.5/13.2億元（前值為12.1/13.0/13.8億元），同比-21.6%/+28.7%/+14.8%?；谟A(yù)測(cè)下調(diào)，下調(diào)公司合理估值區(qū)間至6.0-6.4元（前值為7.2-7.7元），對(duì)應(yīng)2026年14-15x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。