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公司公布上半年業(yè)績(jī)：收入40.8億元，同比-12.0%；歸母凈利潤5.6億元，同比-26.1%。其中二季度公司實(shí)現(xiàn)收入17.9億元，同比-32.4%；歸母凈利潤3.0億元，同比-33.9%。公司上半年業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期（6.5億元），主因上半年蒙煤價(jià)格承壓，供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)收入及毛利均同比下滑。雖然蒙煤進(jìn)口量整體下滑，但公司跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)收入與毛利均同比增長，我們看好公司憑借跨境陸運(yùn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、核心口岸資源、與上游資源方和下游客戶的長期合作關(guān)系，通過物貿(mào)一體化模式穩(wěn)固中蒙基本盤業(yè)務(wù)，中非多項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)打開第二成長曲線。維持“買入”。
　　中蒙運(yùn)輸：多式跨境聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)收入與毛利均同比增長
　　1H25公司跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.2億元（yoy+13.9%），毛利3.6億元（yoy+18.8%），毛利率同比提升1.2pct至29.7%。1H25公司蒙古主焦煤進(jìn)口量進(jìn)360萬噸，同比增長近70%；銷售量340萬噸，同比增長超15%，為客戶提供近240萬噸煤炭跨境綜合物流服務(wù)。受國內(nèi)需求波動(dòng)影響，蒙古煉焦煤進(jìn)口量同比下滑。甘其毛都作為蒙煤進(jìn)口最主要的口岸之一，上半年自甘其毛都口岸進(jìn)口的煤炭/銅精粉分別為1706.6萬/75.1萬噸，分別同比-15.9%/+54.2%，雖然行業(yè)需求較弱，但公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入與毛利均保持增長。公司憑借“以物流為核心”的供應(yīng)鏈貿(mào)易盈利模式，與上下游企業(yè)建立長期合作關(guān)系，收入與盈利能力仍保持提升。
　　中蒙供應(yīng)鏈：蒙古焦煤價(jià)格承壓，拖累收入與毛利
　　1H25供應(yīng)鏈貿(mào)易服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.3億元（yoy-24.1%），毛利2.0億元（yoy-63.9%），毛利率同比下滑8.5pct至7.7%。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，25年上半年蒙古對(duì)我國出口貿(mào)易金額同比減少15.0%，其中煉焦煤進(jìn)口量同比下滑16.2%至2475.3萬噸，進(jìn)口金額同比下滑49.2%至142.7億元，蒙古主焦煤價(jià)格同比下跌約40%。公司供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)受蒙煤價(jià)格影響較大，上半年收入及利潤同比均下降。公司于7月12日公告以蒙煤為核心開展套期保值業(yè)務(wù)，有望對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有望平滑供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)波動(dòng)性。
　　中非：多個(gè)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，加速構(gòu)建跨境物流網(wǎng)絡(luò)
　　1H25陸港項(xiàng)目服務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.1億元（yoy+34.2%），毛利1.8億元（yoy+40.4%），毛利率同比提升2.7pct至59.6%。公司圍繞中非銅鈷礦帶區(qū)域，通過投資建設(shè)陸運(yùn)口岸及周邊道路，持續(xù)推進(jìn)物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。1）剛果（金）：薩卡尼亞口岸自24年車流與貨運(yùn)量保持穩(wěn)步增長，口岸通關(guān)時(shí)間縮短。2）贊比亞：薩卡尼亞口岸至恩多拉公路已貫通，收費(fèi)站建成在即；莫坎博口岸進(jìn)入開工準(zhǔn)備階段；3）納米比亞鯨灣物流園和坦桑尼亞項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)?；A(chǔ)設(shè)施之外，公司通過運(yùn)營BHL近1000臺(tái)跨境運(yùn)輸車輛，實(shí)現(xiàn)口岸、倉庫與車隊(duì)的協(xié)同，持續(xù)提升東南部非洲國家物流運(yùn)輸通達(dá)性。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤（-22.5%，-28.6%，-32.4%）至10.2億元、11.4億元和13.4億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.75元、0.83元、0.98元，下調(diào)主因蒙煤需求較弱，價(jià)格下行，供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)收入與盈利均承壓，我們對(duì)26-27年蒙煤業(yè)務(wù)更加謹(jǐn)慎。給予25E 20.3x PE（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期為16.9x，估值溢價(jià)主因公司在“一帶一路”國家卡位核心口岸資源，通過長協(xié)鎖定上游資源與下游客戶，非洲業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)、前景廣闊；前值13.6x，前次與本次估值溢價(jià)均為20%），目標(biāo)價(jià)15.20元（前值18.41元，考慮股本增加后前值13.15元），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：蒙煤需求不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不及預(yù)期。