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投資要點(diǎn)
　　事件：公司披露2025年半年報(bào)，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)。2025年H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收290.78億元，同比+17.98%；歸母凈利潤(rùn)27.68億元，同比+9.88%；公司2025年Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收146.67億元，同比+10.36%，歸母凈利潤(rùn)17.93億元，同比+32.33%，環(huán)比+84.05%。
　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊量?jī)r(jià)齊升，鋁產(chǎn)品板塊全年產(chǎn)量有望高增：1）量：由于2025年H1云南省內(nèi)整體電力供應(yīng)情況良好，且公司2024年Q4枯水期電解鋁并未減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年整體產(chǎn)量增長(zhǎng)。2025年上半年，公司氧化鋁產(chǎn)量66.97萬(wàn)噸（yoy-7.37%），炭素制品產(chǎn)量40.64萬(wàn)噸（yoy+2.23%），鋁產(chǎn)品產(chǎn)量161.32萬(wàn)噸（yoy+15.59%）；2）價(jià)：受益于耐用品及新能源用鋁需求持續(xù)增長(zhǎng)，2025年上半年中國(guó)電解鋁表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)2.2%至2288萬(wàn)噸，上半年電解鋁長(zhǎng)江有色均價(jià)錄得20317元/噸（yoy+2.6%）。
　　氧化鋁價(jià)格下行帶動(dòng)公司毛利率提升，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間：2024年受到全球鋁土礦供應(yīng)維持緊缺、以及國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能錯(cuò)配影響，海內(nèi)外氧化鋁價(jià)格全線攀升，公司由于自身氧化鋁產(chǎn)量無(wú)法滿足自身原鋁生產(chǎn)需求，外購(gòu)高價(jià)氧化鋁對(duì)公司2024全年及2025Q1原鋁板塊毛利率產(chǎn)生不利影響。氧化鋁價(jià)格自2025Q1見(jiàn)頂并快速回落，2025Q2中國(guó)氧化鋁現(xiàn)貨均價(jià)錄得3128元/噸，環(huán)比下跌25.8%，公司2025Q2毛利率為18.10%，環(huán)比+8.15pct，我們預(yù)計(jì)隨著幾內(nèi)亞鋁土礦的持續(xù)增產(chǎn)，以及我國(guó)及印尼氧化鋁產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，氧化鋁價(jià)格有望進(jìn)一步下行，公司毛利率仍有提升空間。
　　公司大幅提升分紅比例，注重股東回報(bào)：2025年公司擬實(shí)施中期分紅，分紅金額約為人民幣11.09億元，占公司2025年半年度合并報(bào)表歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的比例約為40.10%，隨著公司大型資本開(kāi)支階段臨近尾聲，公司股東回報(bào)有望持續(xù)向好。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們繼續(xù)看好公司從上游鋁土礦、氧化鋁、電解鋁，到下游鋁加工產(chǎn)品的綠色鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，由于2025H1幾內(nèi)亞頻繁對(duì)鋁土礦施加限制措施，氧化鋁價(jià)格下行幅度低于預(yù)期，我們小幅下調(diào)公司2025年歸母凈利潤(rùn)為69.00億元（前值為75.58億元），基于我們對(duì)降息預(yù)期鋁價(jià)的樂(lè)觀判斷，我們小幅上調(diào)公司2026-27年歸母凈利潤(rùn)為88.13/97.26億元（前值為86.84/93.28億元），對(duì)應(yīng)2025-27年的PE分別為9.47/7.41/6.72倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋁價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；美元持續(xù)走強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)。