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■上半年表現(xiàn)喜憂參半，利潤(rùn)率超預(yù)期但銷售不佳
　　■復(fù)蘇進(jìn)程受阻，指數(shù)剔除風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)
　　■維持中性評(píng)級(jí)；目標(biāo)價(jià)基于35倍2025年末市盈率
　　上半年表現(xiàn)喜憂參半，復(fù)蘇尚不明朗，面臨指數(shù)剔除風(fēng)險(xiǎn)
　　自4月以來(lái)我們一直保持觀望態(tài)度，盡管利潤(rùn)率有企穩(wěn)跡象、門(mén)店改革初見(jiàn)成效，但上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)喜憂參半：店鋪利潤(rùn)率達(dá)11.8%，高于我們預(yù)測(cè)，并促使我們將25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)23%。然而，太二（同店銷售增長(zhǎng)：-19.0%）和九毛九（-19.8%）等核心品牌的同店銷售增長(zhǎng)和翻臺(tái)率仍疲軟，反映出需求持續(xù)疲弱及經(jīng)營(yíng)層面仍面臨挑戰(zhàn)。管理層對(duì)短期擴(kuò)張仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)25年下半年僅有低單位數(shù)百分比的新開(kāi)店計(jì)劃，同時(shí)擬關(guān)閉40至50家經(jīng)營(yíng)不佳的太二門(mén)店，主要集中在低線城市。該品牌已確認(rèn)3,500萬(wàn)元人民幣的減值損失，計(jì)劃在年底前完成門(mén)店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，并于26年迎來(lái)新一輪發(fā)展。另一方面，利潤(rùn)率前景依然樂(lè)觀。管理層預(yù)計(jì)25年下半年仍有上行空間，受益于更為健康的門(mén)店結(jié)構(gòu)及品牌升級(jí)，其中太二餐廳在25年上半年利潤(rùn)率已達(dá)13.4%（高于24年下半年的12.6%）。整體而言，盡管成本控制措施正在發(fā)揮作用，但收入增長(zhǎng)比我們預(yù)期更為波動(dòng)，因此我們?cè)诳吹角逦N售恢復(fù)跡象之前持觀望態(tài)度。此外，恒生指數(shù)公司于上周五宣布將九毛九剔除出恒生綜合指數(shù)，調(diào)整將于9月8日生效?？紤]到這可能導(dǎo)致公司被剔除出港股通，而南向資金持有公司約44%的流通股，我們認(rèn)為短期股價(jià)表現(xiàn)難言樂(lè)觀。估值方面，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25年底市盈率32.6倍。若缺乏明確的增長(zhǎng)拐點(diǎn)，我們認(rèn)為這一估值缺乏上升空間。
　　分析師電話會(huì)議要點(diǎn)
　　25年下半年前景：管理層仍持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，7月和8月的初步數(shù)據(jù)已顯示出一些積極跡象。門(mén)店擴(kuò)張將保持審慎，各品牌僅計(jì)劃新增少量門(mén)店。太二預(yù)計(jì)將在下半年進(jìn)一步關(guān)閉40–50家經(jīng)營(yíng)不佳的門(mén)店，主要集中在低線或偏遠(yuǎn)城市。
　　資產(chǎn)減值：太二的門(mén)店關(guān)閉在上半年導(dǎo)致3,500萬(wàn)元人民幣的減值損失。管理層預(yù)計(jì)核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將在25年下半年改善，主要受益于門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化以及翻新門(mén)店的業(yè)績(jī)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整，估值與風(fēng)險(xiǎn)
　　我們將2025/26年的銷售預(yù)測(cè)分別下調(diào)8%/7%，以反映上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。同時(shí)，我們將225年的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用預(yù)估下調(diào)10%，這推動(dòng)稅前利潤(rùn)上調(diào)23%及凈利潤(rùn)改善。
　　我們的目標(biāo)價(jià)基于25年底市盈率35.0倍（此前為48.0倍），相當(dāng)于自2023年以來(lái)平均估值的向下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平。
　　主要上行/下行風(fēng)險(xiǎn)：成本節(jié)約、門(mén)店擴(kuò)張節(jié)奏、政策刺激、門(mén)店翻新執(zhí)行情況。