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事項(xiàng)：
　　公司公布2025年半年報(bào)。25年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入14.9億元，同減8.6%，歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同減3.3%；單Q2來(lái)看，營(yíng)業(yè)總收入為7.5億元，同減9.0%，歸母凈利潤(rùn)2.0億元，同減10.9%。
　　評(píng)論：
　　預(yù)調(diào)酒調(diào)整延續(xù)，威士忌仍待放量，Q2收入下滑高單。Q2公司整體收入下滑高單，基本延續(xù)Q1趨勢(shì)。分業(yè)務(wù)看，2025年上半年酒類產(chǎn)品/食用香精/其他業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)13.0/1.7/0.2億元，同比-9.4%/-3.9%/+6.3%，其中酒類產(chǎn)品下滑幅度較大，預(yù)計(jì)主要系預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)受外部需求疲軟、渠道庫(kù)存去化等影響承壓延續(xù)，而威士忌業(yè)務(wù)初步開(kāi)始鋪貨、貢獻(xiàn)收入較少。分渠道看，25H1線下/數(shù)字零售渠道收入分別實(shí)現(xiàn)13.1/1.5億元，同比-9.6%/-0.6%，線上基本企穩(wěn)，預(yù)計(jì)主要系預(yù)調(diào)酒梳理到位及威士忌貢獻(xiàn)部分增量。
　　毛銷差小幅收縮，疊加管理費(fèi)用率及稅收增加，Q2盈利水平略降。單Q2來(lái)看，公司毛利率同比-0.8pcts至71.0%，預(yù)計(jì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和規(guī)模效應(yīng)減弱有關(guān)，公司銷售費(fèi)用率同比-0.4pcts至19.2%控制得當(dāng)，毛銷差小幅下行。此外，由于員工薪酬和折舊攤銷增加，Q2管理費(fèi)用率同比+1.6pcts至8.0%；香精業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體切換、高新技術(shù)認(rèn)證稅優(yōu)階段性變化，故有效稅率同比+5.1pcts亦對(duì)利潤(rùn)形成拖累。而受益于政府補(bǔ)助增加，其他收入占總收入比重同比+4.5pcts則抵消部分影響。綜上，25Q2公司歸母凈利率同比-0.6pcts至27.6%。
　　預(yù)調(diào)酒有望逐步改善，威士忌長(zhǎng)期主義打造標(biāo)桿，建議緊盯新品催化。分業(yè)務(wù)看，H1公司預(yù)調(diào)酒主業(yè)庫(kù)存逐步降低，預(yù)計(jì)當(dāng)下已處于較健康水平，同時(shí)6月起積極儲(chǔ)備推出“微醺果凍起泡酒”、“輕享”等新品，Q3相關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)落地、渠道鋪貨疊加基數(shù)較低，主業(yè)收入表現(xiàn)有望逐步向好。而威士忌業(yè)務(wù)方面，公司以“占位高端烈酒、成為本土威士忌龍頭”為目標(biāo)，當(dāng)前產(chǎn)能布局及木桶儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)突出，持續(xù)儲(chǔ)備之下當(dāng)前新品SKU已有10個(gè)以上，并秉持長(zhǎng)期主義，酒旅&餐酒融合、社交媒體等多管齊下推進(jìn)消費(fèi)者教育，建議持續(xù)關(guān)注鋪貨動(dòng)銷進(jìn)展。
　　投資建議：Q2調(diào)整延續(xù)，緊盯新品銷售及庫(kù)存變化，維持“推薦”評(píng)級(jí)。考慮到Q2預(yù)調(diào)酒調(diào)整延續(xù)且威士忌貢獻(xiàn)較小，我們下調(diào)25-27年盈利預(yù)測(cè)至7.9/9.1/10.5億元（原預(yù)測(cè)為8.2/9.6/11.2億元），對(duì)應(yīng)PE分別38/33/29X?？紤]到中長(zhǎng)期看公司預(yù)調(diào)酒賽道龍頭地位突出、威士忌有望成為國(guó)產(chǎn)標(biāo)桿，且當(dāng)前庫(kù)存較為健康，相關(guān)新品鋪貨動(dòng)銷有望催化，我們維持目標(biāo)價(jià)30元與“推薦”評(píng)級(jí)，建議緊盯新品銷售及庫(kù)存變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)調(diào)酒新品放量不及預(yù)期，威士忌滲透不及預(yù)期，消費(fèi)力承壓，成本大幅上行。