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公司公布上半年業(yè)績(jī)：25H1收入/歸母凈利9.0/0.3億元，同比+44.8%/-9.5%，其中Q2收入/歸母凈利5.9/0.2億元，同比+56.7%/+5.5%，Q2業(yè)績(jī)超出我們預(yù)期（0.15億元），主要系光伏EPC業(yè)務(wù)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)加快，我們認(rèn)為重卡換電等新業(yè)務(wù)有望為公司帶來(lái)新成長(zhǎng)空間，維持“增持”。
　　在建項(xiàng)目加速結(jié)轉(zhuǎn)帶動(dòng)系統(tǒng)集成收入增長(zhǎng)，毛利率同比承壓
　　25H1公司光伏電站系統(tǒng)集成/電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入8.7/0.3億元，同比+44.5%/+76.7%，在建光伏項(xiàng)目加速結(jié)轉(zhuǎn)帶動(dòng)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，同時(shí)新建電站投產(chǎn)帶動(dòng)電站運(yùn)營(yíng)收入大幅增長(zhǎng)。25H1公司毛利率12.4%，同比-4.9pct，光伏電站系統(tǒng)集成毛利率為10.5%，同比-5.9pct，主要市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈價(jià)格下滑，隨著光伏行業(yè)“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，公司毛利率環(huán)比降幅有望逐步收窄。
　　期間費(fèi)用率同比小幅下降，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流明顯改善
　　25H1公司期間費(fèi)用率8.3%，同比-1.2pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.6%/3.3%/1.6%/0.8%，同比-0.3/+0.1/-0.8/-0.2pct，收入增長(zhǎng)帶動(dòng)公司整體費(fèi)用率下降，管理費(fèi)用率增加主要系確認(rèn)股份支付費(fèi)用。25H1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流2.0億元，同比+4.6億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善主要系回款增長(zhǎng)，隨著公司光伏系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)客戶逐步向C端戶用客戶轉(zhuǎn)換，公司回款及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有望延續(xù)改善趨勢(shì)。
　　儲(chǔ)能系統(tǒng)成功登陸海外市場(chǎng)，積極拓展重卡換電業(yè)務(wù)
　　據(jù)公司中報(bào)，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)成功登陸歐洲、中東兩大區(qū)域市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)客制化解決方案到儲(chǔ)能系統(tǒng)交付的一站式服務(wù)，展望25H2，公司有望實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)和海外公司本地化運(yùn)營(yíng)的雙目標(biāo)，公司海外品牌將逐步擴(kuò)大其影響力。同時(shí)，公司研發(fā)設(shè)計(jì)了一種專門為電動(dòng)礦卡提供電池更換服務(wù)的雙側(cè)換電站，公司已成功與終端客戶攜手合作在新疆建成了首個(gè)專為電動(dòng)礦卡電池更換服務(wù)的全自動(dòng)雙側(cè)換電站，重卡換電業(yè)務(wù)有望為公司帶來(lái)新成長(zhǎng)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)加快但毛利率下滑，我們上調(diào)公司收入但下調(diào)利潤(rùn)率假設(shè)，預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利為0.8/1.1/1.3億元（前值0.7/0.9/1.1億元），對(duì)應(yīng)25-27年CAGR+35.5%，可比公司25年Wind一致預(yù)期均值1.0xPEG（前值25年1.1xPEG），我們看好重卡換電等新業(yè)務(wù)有望為公司打開成長(zhǎng)空間，股權(quán)激勵(lì)有望助力中長(zhǎng)期發(fā)展，給予公司25年1.5xPEG，小幅上調(diào)溢價(jià)主要考慮公司主業(yè)光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)延續(xù)相對(duì)較快增長(zhǎng)，目標(biāo)價(jià)26.78元（前值21.60元，基于25年1.5xPEG），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在建項(xiàng)目進(jìn)度受阻；項(xiàng)目拓展不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇毛利率下滑。