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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)：2025H1，公司實(shí)現(xiàn)收入2039億元，同比+0.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.32億元，同比+32.5%?？鄢妆Ｊ找妗⒄a(bǔ)助等非經(jīng)常項(xiàng)目后，公司扣非凈利潤(rùn)為3.3億元，同+30%。由于這些套保收益、政府補(bǔ)助與正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)密切相關(guān)，因此歸母凈利潤(rùn)更有參考性。2025Q2公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)加速：2025Q2公司實(shí)現(xiàn)收入1068億元，同比+8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.23億元，同比+41%。Q2歸母凈利潤(rùn)同比增速較Q1的25%顯著加速。
　　定增落地后資本結(jié)構(gòu)改善，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率減少，費(fèi)用率下降：2025Q2，公司毛利率/銷售凈利率為1.70%/ 0.58%，同比-0.61pct/ -0.03pct。銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.53%/ 0.35%/ 0.24%，同比-0.06/ +0.05/ -0.30pct。財(cái)務(wù)費(fèi)用率的下降部分受益于3月公司完成32億元定增融資，借款規(guī)模下降。
　　上半年金屬礦產(chǎn)承壓；能化、農(nóng)產(chǎn)品利潤(rùn)大幅改善：2025H1，大宗品收入1934億元，同比+0.14%，其中經(jīng)營(yíng)貨量同比+19%，但平均單價(jià)有所下滑。分板塊看，①金屬礦產(chǎn)收入/期現(xiàn)毛利同比-11%/ -26%有所承壓；②能源化工收入/期現(xiàn)毛利同比+21%/ +52%，主要受益于公司石油原油商品國(guó)際化業(yè)務(wù)取得突破，成為新的增長(zhǎng)引擎；③農(nóng)產(chǎn)品收入/期現(xiàn)毛利同比+15%/ +255%，受益于經(jīng)營(yíng)模式優(yōu)化；④新能源收入/期現(xiàn)毛利同比+12%/ -25%，期現(xiàn)毛利下滑主要是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整影響。
　　2025H1物流、造船業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)：①大宗商品物流實(shí)現(xiàn)收入50億元，同比+17.4%；毛利率為8.54%，同比+0.22pct，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。②生產(chǎn)制造板塊實(shí)現(xiàn)收入52.8億元，同比-6.7%，毛利率為11%，同比-1.7pct，其中造船業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入31.9億元，同比-5.0%；毛利率為14.7%，同比-3.45pct。造船業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比下降主要由于部分訂單轉(zhuǎn)移至啟東新船廠（上半年仍處于投產(chǎn)準(zhǔn)備階段），導(dǎo)致整體完工量低于去年同期。隨著啟東新船廠全面投產(chǎn)，下半年象嶼海裝的產(chǎn)能和盈利能力將得到全面提升；毛利率下滑主要受到美元外匯波動(dòng)影響，公司利用金融工具對(duì)沖后套保后的毛利率同比提升。上半年新簽訂單15艘，在手訂單91艘，首獲國(guó)際知名船東21萬(wàn)噸級(jí)大型散貨船訂單。
　　重視“反內(nèi)卷”大趨勢(shì)下，頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的機(jī)會(huì)：下游客戶在反內(nèi)卷趨勢(shì)下，將從粗放式經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向精益生產(chǎn)，將更看重大宗服務(wù)商的綜合服務(wù)能力。廈門象嶼作為行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)規(guī)范的、具備物流能力、效率領(lǐng)先的龍頭公司，有望從中受益。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：廈門象嶼是我國(guó)大宗供應(yīng)鏈龍頭，近期受益于定增落地、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)Q2增速加速，中長(zhǎng)期受益于“反內(nèi)卷”環(huán)境下行業(yè)龍頭集中度提升趨勢(shì)。我們將公司2025-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期從17.7/ 21.2/ 24.6億元，上調(diào)至18.5/ 22.5/ 25.9億元，同比+31%/ 21%/ 15%，對(duì)應(yīng)8月26日收盤價(jià)為11/ 9/ 8倍P/E，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗品價(jià)格波動(dòng)，下游需求不佳，地緣風(fēng)險(xiǎn)等