>> 華鑫證券-申洲國際(02313.HK)公司深度報告：抗周期能力的再審視，卓越品質(zhì)鍛造行業(yè)標(biāo)桿-250827
| 上傳日期： |
2025/8/27 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
婁倩 |
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▌經(jīng)營韌性再驗證：生產(chǎn)復(fù)蘇與財務(wù)穩(wěn)健
申洲國際短期復(fù)蘇已然明朗。雖然2023年收入承壓，全年表現(xiàn)不佳。但是，2024年出現(xiàn)積極拐點，收入較上年度增加14.8%。國內(nèi)消費需求持續(xù)擴(kuò)大，國外核心客戶在結(jié)束2023年去庫存需求后，訂單量明顯回升。日本市場優(yōu)衣庫訂單占比提升與美國市場運動類產(chǎn)品需求增長，受益于此，公司產(chǎn)能利用率顯著提升，釋放出業(yè)績復(fù)蘇的信號。在應(yīng)對風(fēng)險的同時持續(xù)優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)訂單量與毛利率的同步提高。
長期來看，申洲國際財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，成本管控卓越。2024年，毛利率回升至28.1%。鎖定下游行業(yè)龍頭客戶，大幅降低市場開拓成本。卓越的生產(chǎn)管理能力進(jìn)一步優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，全方位保障公司在行業(yè)波動中的盈利穩(wěn)定性。
▌戰(zhàn)略優(yōu)勢：多維競爭力構(gòu)建行業(yè)壁壘
1.垂直一體化生產(chǎn)實現(xiàn)織造至成衣全鏈條覆蓋，形成顯著的競爭壁壘。極高的面料自給率與智能排產(chǎn)系統(tǒng)大幅縮短交付周期，帶來顯著成本優(yōu)勢。
2.堅持技術(shù)創(chuàng)新。在毛利普遍較低的服裝加工制造行業(yè)，與人工價格優(yōu)勢不斷削弱的現(xiàn)狀下，申洲仍創(chuàng)下多年傲人的毛利率水平，離不開高技術(shù)產(chǎn)品帶來的溢價能力。高技術(shù)含量產(chǎn)品成為拉動綜合毛利率回升的重要因素。
3.深度綁定頭部客戶。申洲與行業(yè)頭部客戶優(yōu)衣庫、Nike、Adidas、Puma等合作多年，為多個客戶建立專屬工廠的同時，研發(fā)了Nike的Flyknit面料和優(yōu)衣庫的AIRism面料等當(dāng)家產(chǎn)品的面料，實現(xiàn)與下游龍頭產(chǎn)業(yè)的深度綁定。2024年，這四大客戶合計貢獻(xiàn)營收80.75%，成為產(chǎn)能高效運轉(zhuǎn)的長期驅(qū)動。
4.全球化布局對沖風(fēng)險。申洲的產(chǎn)能布局呈現(xiàn)"中國研發(fā)+東南亞制造"的鮮明特征，形成高效的全球產(chǎn)能布局體系。2023年中國產(chǎn)能占比降至47%，同期越南產(chǎn)能提升至27%。這一結(jié)構(gòu)性調(diào)整既規(guī)避國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險又發(fā)揮東南亞人力成本優(yōu)勢。2025年柬埔寨新基地預(yù)計投產(chǎn)，將新增10%產(chǎn)能，總生產(chǎn)能力將達(dá)到5.5億件/年，為中長期增長奠定堅實基礎(chǔ)。
▌未來動能：鑄造行業(yè)龍頭不可撼動的地位
1.客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司持續(xù)推進(jìn)客戶結(jié)構(gòu)多元化，顯著降低對頭部客戶的依賴。通過重點開拓安踏、李寧等國內(nèi)運動品牌及Lululemon等細(xì)分領(lǐng)域龍頭，新客戶收入占比三年內(nèi)提升6.6個百分點至16.2%，有效分散集中度風(fēng)險。
2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向高附加值品類傾斜，形成“運動主導(dǎo)、休閑升級”的格局。運動品類依托NikeFlyknit等創(chuàng)新面料訂單，銷售額較上年增加9.8%，強化技術(shù)壁壘與毛利率優(yōu)勢；休閑品類通過優(yōu)衣庫AIRism等高技術(shù)訂單實現(xiàn)升級，2024年收入同比增長27.1%；內(nèi)衣品類借力日本市場復(fù)蘇，增速達(dá)34.6%，成為增長新引擎。
3.數(shù)字化供應(yīng)鏈改善運營效率近90%，強化響應(yīng)速度。公司構(gòu)建了嚴(yán)格的供應(yīng)商分級評估體系，通過動態(tài)管理保障供應(yīng)鏈合規(guī)性與穩(wěn)定性。同步推進(jìn)“近岸采購”戰(zhàn)略優(yōu)化響應(yīng)能力：2024年越南供應(yīng)商占比達(dá)50.1%，中國占49.3%，本土化布局顯著縮短交付周期。自主研發(fā)的“申洲供應(yīng)商管理平臺”及供應(yīng)鏈物聯(lián)網(wǎng)（IoT）系統(tǒng)實現(xiàn)采購、物流全流程可視化，接入平臺的供應(yīng)商運營效率較2017年提升近90%，驅(qū)動供應(yīng)鏈智能化轉(zhuǎn)型。
▌盈利預(yù)測
預(yù)測公司2025-2027年收入分別為312.27、341.31、376.71億元，EPS分別為4.45、4.96、5.42元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為12.6、11.3、10.4倍。我們認(rèn)為公司綁定大客戶訂單，訂單量顯著回升，能有效促進(jìn)收入增長。同時，我們看好公司后續(xù)的全球產(chǎn)能擴(kuò)張和海外一體化產(chǎn)能布局，故首次給予“買入”投資評級。
▌風(fēng)險提示
原材料價格波動及國際貿(mào)易政策變化；終端需求不及預(yù)期；勞動力成本上升。
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