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公司公布25年中報(bào)：1H25實(shí)現(xiàn)營收18.69億元（yoy-12.6%），歸母凈利3.08億元（yoy-9.3%），扣非凈利2.67億元（yoy-19.5%），其中2Q25營收8.61億元（yoy-21.7%），歸母凈利1.64億元（yoy-12.9%），扣非凈利1.23億元（yoy-34.2%）。收入利潤下滑主因仙曜貿(mào)易公司收入減少、自營原料藥降價(jià)，及舒更葡糖鈉、地塞米松等產(chǎn)品納入國家集采后降價(jià)所致。考慮到集采風(fēng)險(xiǎn)出清、特色制劑進(jìn)入密集獲批周期加速放量、1類新藥奧美克松鈉已申報(bào)上市，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　原料藥：自營原料藥非規(guī)市場價(jià)格承壓
　　1H25原料藥板塊實(shí)現(xiàn)收入7.3億元（-20%yoy），其中：1）自營原料藥：1H25實(shí)現(xiàn)收入4.23億元（-13.6%yoy），考慮到非規(guī)市場價(jià)格承壓，我們預(yù)期25年收入略有下滑；2）意大利子公司：1H25實(shí)現(xiàn)收入3.05億元（+2.7%yoy），考慮到海外經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)25年Newchem收入個(gè)位數(shù)增長；3）仙曜貿(mào)易公司收入178萬元（-98%yoy）。
　　制劑：部分產(chǎn)品納入國家集采價(jià)格承壓，新品陸續(xù)獲批貢獻(xiàn)增量
　　1H25制劑板塊收入11.27億（-7.2%yoy），我們預(yù)計(jì)24年實(shí)現(xiàn)10%+收入增速，其中：1）婦科：1H25實(shí)現(xiàn)收入2.07億元（-11%yoy），主因黃體酮膠囊區(qū)域集采影響，未來伴隨庚酸炔諾酮（2Q22導(dǎo)入市場）、屈螺酮炔雌醇（4M23獲批）、戊酸雌二醇等新品快速放量，我們預(yù)計(jì)25年有望增長；2）麻醉科：1H25實(shí)現(xiàn)收入0.6億元（同比持平），考慮到舒更葡糖鈉國家集采降價(jià)，我們預(yù)期25年板塊略有下滑；3）呼吸科：1H25實(shí)現(xiàn)收入4.46億元（+13%yoy），我們預(yù)計(jì)25年實(shí)現(xiàn)近20%收入增速。
　　研發(fā)管線即將進(jìn)入密集收獲期
　　多款獨(dú)家或首仿產(chǎn)品上市在即：1）婦科：庚酸炔諾酮（獨(dú)家，長效避孕，2Q22開始市場導(dǎo)入，峰值~15億元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23獲批，峰值5~10億）、戊酸雌二醇（首仿，7M24獲批，峰值5~10億）、地屈孕酮（5M25獲批）、黃體酮凝膠（2M25申報(bào)）；2）麻醉肌松：1類新藥奧美克松鈉（9M24申報(bào)NDA，峰值20+億元）、2類新藥CZ1S（術(shù)后鎮(zhèn)痛，臨床3期）、2類新藥CZ006（術(shù)后鎮(zhèn)痛，臨床1期）；3）呼吸：2類新藥CZ4D（肺曲霉菌病，臨床1期）。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到原料藥非規(guī)市場價(jià)格承壓，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤至5.75/6.29/7.52億元（分別下調(diào)10.7/15.6/15.2%）?；赟OTP估值，給予公司估值138.71億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.02元（前值13.86元，主要基于可比公司PE提升）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特色制劑推廣放量不及預(yù)期、新產(chǎn)品研發(fā)上市進(jìn)度不及預(yù)期、國際關(guān)系變化與匯率變動(dòng)影響。