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事件
　　公司公告2025年中報。25H1，公司實現(xiàn)總營收69.51億元，同比-4.84%，歸母凈利22.29億元，同比-9.46%。25Q2，公司實現(xiàn)總營收18.52億元，同比-29.69%，歸母凈利5.85億元，同比-37.06%。
　　二季度渠道端調整，報表端壓力釋放
　　1）二季度受行業(yè)因素影響，加速出清。25H1，公司指導價300元以上/100-300元/100元以下白酒產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入43.11/22.32/3.36億元，同比分別-7.37%/+0.74%/-12.59%。25Q2，指導價300元以上/100-300元/100元以下白酒產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入11.42/5.83/0.76億元，同比-32.07%/-28.10%/-34.72%，二季度加速渠道去庫存，紓解渠道端壓力。
　　2）二季度省外降幅低于省內。25H1，公司省內/省外收入分別為62.54/6.28億元，同比-6.07%/+4.78%。25Q2，省內/省外收入分別為16.11/1.91億元，同比-32.22%/-17.82%。25Q2，省內各大區(qū)中，蘇中大區(qū)降幅相對較小，實現(xiàn)收入4.00億元，同比-19.49%；南京、淮安兩大基地市場分別實現(xiàn)收入4.26/3.07億元，同比-33.67%/-29.99%。
　　3）直銷渠道收入增長，經(jīng)銷商結構持續(xù)優(yōu)化。25H1，公司批發(fā)/直銷渠道實現(xiàn)收入67.40/1.42億元，同比-5.90%/+49.76%。25Q2，批發(fā)渠道收入17.91億元，同比-31.80%。截至25H1，公司省內/省外經(jīng)銷商數(shù)量646/653家，較一季末+10/+22家，較年初+33/+38家。
　　促銷費投放力度加強，凈利率短期下行
　　1）上半年毛利率基本穩(wěn)定，凈利率小幅下行。25H1，公司總收入歸母凈利率/總收入毛利率分別為32.06%/73.41%，同比-1.64/-0.38pct；期間費用率合計同比+1.95pct，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct；此外，稅金及附加/公允價值變動收益/所得稅費用占總收入比重分別同比+1.19/+1.36/-0.63pct。
　　2）二季度促銷費投放力度加強拉高銷售費用率，影響凈利率水平。25Q2，公司總收入歸母凈利率/總收入毛利率分別為31.57%/72.81%，同比-3.70/-0.21pct；期間費用率合計同比+9.07pct，銷售/管理費用率分別為19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，銷售費用率較大幅度上行主要由于二季度綜合促銷費加大投放；此外，公允價值變動收益/稅金及附加占總收入比重同比分別+4.09/-1.29pct。
　　投資建議
　　我們預計公司25/26/27年歸母凈利潤分別為30.06/31.95/34.88億元，增速-11.90%/6.28%/9.17%，對應8月26日PE 18/17/16倍（市值555億元），維持“買入”評級。
　　風險提示
　　市場競爭加劇風險、需求恢復不及預期風險、食品安全風險。