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2025H1公司收入149.7億元/歸母凈利潤31.8億元，同比分別+15%/+8%。1）公司發(fā)布業(yè)績公告，2025H1收入/歸母凈利潤分別為149.7/31.8億元，同比分別+15%/+8%。2）量價(jià)拆分：我們估計(jì)2025H1公司銷量增長14%/人民幣單價(jià)略有增長。3）公司2025H1宣派中期股息為每股1.38港元（（同比+10%），股利支付率約為60%，以2025年8月27日收盤價(jià)計(jì)算的股息率約為2.3%。
　　盈利質(zhì)量：2025H1毛利率同比下降、環(huán)比基本穩(wěn)定，期待2025H2向上修復(fù)。從盈利能力層面來看：2025H1毛利率為27.1%（同比2024H1的29.0%下降1.9pct，環(huán)比2024H2的27.4%略下降0.3pct），我們判斷毛利率同比下降主要系員工工資提升帶來的成本增加仍在消化過程中；銷售/管理費(fèi)用率同比基本持平為0.7%/7.2%；期間利息收入5.22億元（上一年同期5.37億元），匯兌收益1.26億元（上一年同期0.75億元），政府補(bǔ)助2.74億元（上一年同期0.95億元）；綜合以上，2025H1凈利率同比-1.4pct至21.2%。
　　核心客戶增速分化，期待中長期份額繼續(xù)提升。1）分拆客戶來看：公司深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等國際頭部品牌客戶，2025H1向前四大客戶銷售分別為43.3/34.4/29.9/15.3億元，同比分別+27%/+6%/+28%/+15%，占比分別為29%/23%/20%/10%。其他客戶實(shí)現(xiàn)銷售26.7億元，同比+8%，占比18%。我們根據(jù)客戶自身經(jīng)營情況判斷其中公司銷向Adidas、Uniqlo品牌等客戶訂單有望快速增長、銷向Nike客戶訂單穩(wěn)健增長。2）分拆品類來看：2025H1運(yùn)動(dòng)/休閑/內(nèi)衣/其他品類銷售分別為101.3/37.9/9.4/1.1億元，同比分別+10%/+37%/+4%/+6%，占比分別為68%/25%/6%/1%。3）分拆地區(qū)來看：2025H1公司銷往國內(nèi)/歐洲/美國/日本/其他地區(qū)銷售分別為36.5/30.3/25.5/25.0/32.4億元，同比分別-2%/+20%/+36%/+18%/+19%，占比分別24%/20%/17%/17%/22%。
　　產(chǎn)能積極推進(jìn)招工，強(qiáng)化一體化國際產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。1）為滿足增長的客戶訂單需求，2024年以來公司加大招工力度、優(yōu)化生產(chǎn)管理模式，積極提升產(chǎn)能利用率并擴(kuò)充海外產(chǎn)能，同時(shí)上下游配套逐步完善，夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)，深度綁定海外核心客戶中長期需求。2025H1末越南西寧省面料產(chǎn)能土建基本完工（對(duì)應(yīng)規(guī)劃產(chǎn)能200噸/天）、預(yù)計(jì)年底前逐步投產(chǎn)，且新購50公頃土地使用權(quán)；柬埔寨金邊新成衣工廠2025年3月開始投產(chǎn)（對(duì)應(yīng)規(guī)劃人員規(guī)模6000名），目前員工人數(shù)約4000名。中長期來看，我們判斷隨著海外新基地的擴(kuò)建、未來海外產(chǎn)能貢獻(xiàn)占比將持續(xù)提升（目前估計(jì)已超過50%），匹配國際市場(chǎng)業(yè)務(wù)需求。2）國內(nèi)工廠推進(jìn)升級(jí)改造，寧波基地新織布工廠已建成、寧波制衣工廠完成全面維修翻新、安徽制衣工廠也將進(jìn)行自動(dòng)化改造。公司國內(nèi)產(chǎn)能主供中國+亞洲海外市場(chǎng)，強(qiáng)化數(shù)字化建設(shè)，未來將繼續(xù)以研發(fā)、效率、速度為核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。
　　2025年收入及可比口徑利潤預(yù)計(jì)穩(wěn)健成長?？紤]公司業(yè)務(wù)基數(shù)及近期趨勢(shì)，我們判斷2025Q3以來出貨同比健康增長。展望2025全年，在訂單份額提升、產(chǎn)能效率釋放的共同帶動(dòng)下，我們估計(jì)公司收入有望增長10%~15%/凈利潤有望增長個(gè)位數(shù)（剔除2024年一次性處置使用權(quán)資產(chǎn)收益影響之后的凈利潤預(yù)計(jì)增長10%+）。
　　投資建議。公司是全球領(lǐng)先的縱向一體化成衣制造商，長期產(chǎn)能擴(kuò)張、效率提升、競(jìng)爭力增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2025~2027年公司凈利潤分別為65.6/73.1/80.2億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為12.5倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；大客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。