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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)營(yíng)延續(xù)承壓，期待改善。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為0.9/1.12/1.17元，公司當(dāng)下正處于改革進(jìn)程中，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生、外延雙輪驅(qū)動(dòng)，值得期待，給予公司2025年25倍PE，目標(biāo)價(jià)22.5元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　25Q2主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下滑收窄到個(gè)位數(shù)。公司2025Q2單季度收入10.3億元、同比-9.11%，歸母凈利0.76億元、同比-31.57%，扣非凈利0.83億元、同比-19.46%。單主營(yíng)調(diào)味品看，2025H1主營(yíng)收入19.92億元、同比-18.39%，2025Q2收入9.66億元、同比-3.29%，下滑速度環(huán)比Q1有所收窄。我們認(rèn)為行業(yè)正處于需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇的逆風(fēng)期，公司也正處于逐步調(diào)整期，短期經(jīng)營(yíng)有所延續(xù)承壓，期待改善。
　　2025Q2銷售費(fèi)用率顯著提升。2025Q2毛利率同比+3.22pct至39.39%，主要系成本下降所致。2025Q2銷售費(fèi)用率18.88%、同比+4.05pct，我們預(yù)計(jì)主要系職工薪酬、廣宣費(fèi)用提升明顯所致。2025Q2管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.37/+0.04/-0.18pct至8.12%/3.74%/0.05%。2025Q2毛利率雖有提升，但銷售費(fèi)用率顯著提升導(dǎo)致了扣非歸母凈利率同比-1.03pct至8.03%。
　　2025Q2醬油收入增速回正。調(diào)味品業(yè)務(wù)分產(chǎn)品看，2025H1各產(chǎn)品收入/增速（Q1增速、Q2增速）分別為醬油12.98億元/-16.68%（-31.57%、+6.39%）、雞精雞粉2.55億元/-21.98%（-28.6%、-13.73%）、食用油1.09億元/-49.39%（-50.01%、-48.84%）、其他產(chǎn)品3.31億元/-3.23%（-6.89%、+2.84%）。
　　2025Q2南部主銷區(qū)仍顯著承壓。分區(qū)域看，2025H1各區(qū)域營(yíng)收/增速（Q1增速、Q2增速）分別為東部4.36億元/-28.64%（-47.71%、+1.11%）、南部8.08億元/-16.29%（-19.63%、-12.36%）、中西部4.34億元/-16.12%（-29.05%、+5.61%）、北部3.16億元/-9.64%（-18.72%、+6.79%）。2025H1經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?45個(gè)至2799個(gè)，渠道進(jìn)一步下沉，區(qū)縣開發(fā)率達(dá)到86%，地級(jí)市開發(fā)率達(dá)到97.9%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料成本波動(dòng)等