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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年中期報(bào)告：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收14.89億元，同比增長-8.56%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤3.56億元，同比增長-9.04%。
　　預(yù)調(diào)酒和香精收入均同比下降。2025年上半年，公司的預(yù)調(diào)酒錄得營收12.97億元，同比增-9.35%；食用香精錄得營收1.69億元，同比增-3.91%。兩大業(yè)務(wù)板塊的營收均同比下滑，其中預(yù)調(diào)酒收入的降幅更大，香精業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定。截至期末，預(yù)調(diào)酒和香精業(yè)務(wù)的營收占比分別為88.47%、11.53%。
　　預(yù)調(diào)酒在線上渠道的營收相對平穩(wěn)、下滑較少，降幅主要來自線下渠道。2025年上半年，預(yù)調(diào)酒在線下渠道的營收為13.11億元，同比增-9.63%；線上營收1.55億元，同比增-0.57%。線上營收的波動(dòng)相對較小，預(yù)調(diào)酒收入下滑主要來自線下渠道。截至期末，線下與線上的收入占比為89.43%和10.57%，預(yù)調(diào)酒收入主要來自線下渠道，線上營收占比較小。
　　營收連續(xù)五個(gè)季度負(fù)增長。20251Q、20252Q公司分別實(shí)現(xiàn)營收7.37億元、7.52億元，同比增-8.11%、-8.98%。公司營收連續(xù)20242Q、20243Q、20244Q、20251Q、20252Q五個(gè)季度負(fù)增長。同期，存貨周轉(zhuǎn)效率下降：20251H的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升了151.11天，意味著動(dòng)銷放緩導(dǎo)致收入下滑。此外，二季度銷售商品現(xiàn)金流同比增長較多，我們認(rèn)為與上期基數(shù)較低有關(guān)。
　　分地域看，華北和華西市場的收入減少較多；核心市場中，華南市場收入增長，華東市場微降。此外，核心市場的毛利率上升。2025年上半年，華北、華西市場分別錄得營收2.31億元、2.19億元，同比增-21.43%、-23.05%。公司的核心市場中，華東、華南市場分別錄得營收5.34億元、4.82億元，同比增-4.73%、3.09%。由于營收下滑較多，華北、華西市場的毛利率分別同比下降1.18、0.18個(gè)百分點(diǎn)。核心市場的毛利率升高：華東、華南市場的毛利率分別同比升高0.88、0.11個(gè)百分點(diǎn)。
　　成本同步下降，毛利率整體升高。2025年上半年，公司整體錄得毛利率70.33%，同比升高0.25個(gè)百分點(diǎn)。毛利率上升主要來自食用香精：本期，預(yù)調(diào)酒的營業(yè)成本下浮有限，基本與收入同步，導(dǎo)致毛利率同比下降0.08個(gè)百分點(diǎn)至70.48%；食用香精的營業(yè)成本降幅高出收入降幅6.17個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)毛利率同比升高2.01個(gè)百分點(diǎn)至70.75%。
　　銷售期間費(fèi)用率下降較多，主要來自銷售費(fèi)率的下調(diào)。2025年上半年，公司的銷售期間費(fèi)用率同比下降2.49個(gè)百分點(diǎn)，主要來自銷售費(fèi)用率的下行。本期，銷售費(fèi)用率同比下降4.18個(gè)百分點(diǎn)至20.21%，降幅主要來自廣告和倉儲費(fèi)用：本期廣告、倉儲費(fèi)用同比大幅減少了49.24%和58.56%。
　　投資評級：我們調(diào)降了公司的收入增幅，并調(diào)升毛利率和凈利率，預(yù)測公司2025、2026、2027年的每股收益分別為0.74、0.85、0.92元，參照8月27日收盤價(jià)，對應(yīng)的市盈率分別為37.97、32.87、30.29倍，維持公司的“謹(jǐn)慎增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)調(diào)酒消費(fèi)受制于多種因素，消費(fèi)剛性不足，收入波動(dòng)較大。成本回升將會(huì)損害盈利。