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陽谷華泰是國內(nèi)橡膠助劑領(lǐng)先企業(yè)，通過國內(nèi)產(chǎn)能建設(shè)和泰國生產(chǎn)基地布局積極擴(kuò)張主業(yè)橡膠助劑。此外，公司推進(jìn)收購波米科技相關(guān)事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亞胺材料的國產(chǎn)化替代，發(fā)展空間廣闊，未來有望為公司業(yè)績增長注入動(dòng)能。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　公司是國內(nèi)橡膠助劑領(lǐng)先企業(yè)。公司是國內(nèi)品種齊全、產(chǎn)能居前的橡膠助劑生產(chǎn)廠商之一。截至2024年，公司擁有陽谷、東營、鶴壁三個(gè)國內(nèi)生產(chǎn)基地，橡膠助劑年產(chǎn)能達(dá)28萬噸，泰國生產(chǎn)基地處于籌建中。公司主導(dǎo)產(chǎn)品防焦劑CTP占全球市場份額較高，且公司為國內(nèi)首家、全球第三家掌握連續(xù)法不溶性硫磺生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)。2022年以來，促進(jìn)劑、不溶性硫磺等產(chǎn)品價(jià)格下滑，公司量增價(jià)減下營收基本維持穩(wěn)定，但盈利能力有所承壓，2024年公司營收同降0.69%至34.31億元，歸母凈利潤同降36.86%至1.92億元，2025Q1營收同增3.40%至8.62億元，歸母凈利潤同比下滑22.95%至0.63億元。
　　橡膠助劑行業(yè)需求穩(wěn)定，2024年行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。橡膠助劑是橡膠加工過程中添加的化工產(chǎn)品，能夠提高橡膠性能、改善橡膠生產(chǎn)工藝、延長橡膠制品的使用壽命。需求方面，根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)，2023年70%的橡膠助劑下游直接應(yīng)用于輪胎生產(chǎn)。根據(jù)米其林年報(bào)，2024年全球輪胎消費(fèi)量為18.56億條，2020-2024年CAGR為5.16%。Bussiness Research預(yù)測2024-2032年全球輪胎市場規(guī)模復(fù)合增速為4.7%。全球輪胎市場擴(kuò)容帶動(dòng)橡膠助劑需求。供給方面，根據(jù)中國化信數(shù)據(jù)，2024年全球橡膠助劑產(chǎn)量為205萬噸，其中中國產(chǎn)量占比達(dá)78%。國內(nèi)橡膠助劑頭部企業(yè)包括山東尚舜、圣奧化學(xué)、陽谷華泰等。當(dāng)前防老劑、促進(jìn)劑等品種供給過剩、景氣度磨底，公司優(yōu)勢產(chǎn)品保障底部盈利能力，在建項(xiàng)目帶動(dòng)產(chǎn)能小幅提升，未來低端、高污染產(chǎn)能有望退出，行業(yè)競爭有望趨于有序，公司盈利能力底部修復(fù)可期。
　　半導(dǎo)體及面板領(lǐng)域PSPI需求有望快速增長，國產(chǎn)替代空間廣闊。PSPI兼具PI的性能和光刻膠的圖案化屬性，在半導(dǎo)體制造、OLED面板領(lǐng)域有廣闊應(yīng)用前景。半導(dǎo)體方面，PSPI是高性能功率半導(dǎo)體鈍化工藝的重要材料，并適用于先進(jìn)封裝的再布線、凸塊制作及三維硅通孔等工藝技術(shù)。根據(jù)中國電子材料協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年我國集成電路用PSPI光刻膠市場規(guī)模為11.93億元，預(yù)計(jì)到2025年將增長至13.28億元。OLED方面，PSPI應(yīng)用于平坦化層、像素界定層以及支撐層，中國電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2025年我國OLED領(lǐng)域PSPI市場規(guī)模為1.60億元。PSPI市場主要由日本東麗、HDM等主導(dǎo)，2023年國產(chǎn)化率不足15%。在下游需求快速增長、國產(chǎn)替代趨勢演進(jìn)下，波米科技等取得突破的國內(nèi)廠商迎來驗(yàn)證導(dǎo)入機(jī)遇。
　　擬收購波米科技，有望注入新動(dòng)力。2025年8月，公司發(fā)布收購波米科技草案（修訂稿），擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購波米科技99.64%股權(quán)（交易對(duì)價(jià)14.38億元），并發(fā)行股份募集現(xiàn)金對(duì)價(jià)。當(dāng)前該事項(xiàng)處于深圳證券交易所審核過程中。波米科技聚焦高性能聚酰亞胺材料，打破美國、日本企業(yè)壟斷，2024年?duì)I業(yè)收入、凈利潤（扣除股份支付費(fèi)用）分別為3394.89萬元、505.20萬元，負(fù)型PSPI占收入比重達(dá)64.59%。波米科技已實(shí)現(xiàn)與優(yōu)質(zhì)客戶的綁定，未來隨著產(chǎn)品導(dǎo)入，出貨量有望快速提升，助力公司收入、業(yè)績增長。
　　估值
　　暫不考慮波米科技注入帶來的影響，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為2.34億元、2.61億元、2.91億元，EPS分別為0.52元、0.58元、0.65元，對(duì)應(yīng)PE分別為27.2倍、24.3倍、21.9倍。考慮到公司主業(yè)景氣度有望回暖，波米科技作為國內(nèi)先進(jìn)封裝領(lǐng)域PSPI領(lǐng)先企業(yè)有望為公司注入新的發(fā)展動(dòng)力，首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　波米科技收購進(jìn)度不及預(yù)期，發(fā)行股份價(jià)格不確定性，波米科技客戶驗(yàn)證、導(dǎo)入不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，貿(mào)易政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。