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投資要點(diǎn)
　　剔除上年同期一次性收益后，25H1歸母凈利潤(rùn)同增28%。1）收入端：25H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.63億元（同比-1%，下同），收入下滑主要系：①PPP工程收入同比-1.8億元，②為優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，南海環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)收入同比-2.3億元，③24H1含一次性收入1.3億。剔除以上影響，25H1營(yíng)收同比+4.8億元（其中粵豐6月并表貢獻(xiàn)收入3.69億）。2）利潤(rùn)端：25H1歸母凈利潤(rùn)9.67億元（+9%），剔除24H1一次性收益后，25H1歸母凈利同增2.10億元，同比增幅28%，主要系：①粵豐6月凈利潤(rùn)1.17億元，并表貢獻(xiàn)歸母0.6億（持股52.44%），②內(nèi)生供熱增收0.4億元，③確認(rèn)子公司江西瀚藍(lán)業(yè)績(jī)賠償收入0.45億，④信用減值收窄：25H1信用減值計(jì)提0.76億元(24H1為1.15億元，同比-0.39億元），⑤增值稅退稅提升：25H1增值稅即征即退及處置費(fèi)銷項(xiàng)稅減免為0.56億元（24H1為0.18億元，同比+0.38億元）。
　　固廢運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)增長(zhǎng)，燃?xì)饧肮┡潘畼I(yè)務(wù)穩(wěn)健。分業(yè)務(wù)來看，1）固廢：25H1固廢業(yè)務(wù)營(yíng)收29.49億元，其中瀚藍(lán)內(nèi)生25.88億元（-15%），粵豐3.61億元；25H1固廢凈利潤(rùn)7.24億元（同比+1.43億），其中瀚藍(lán)內(nèi)生6.14億元（+6%），粵豐并表1.1億元。①固廢工程：收入1.28億元（同比-1.3億元），其中瀚藍(lán)內(nèi)生0.97億元（-62%），粵豐0.31億元，②固廢運(yùn)營(yíng)：收入28.21億元（同比+0.27億元），其中瀚藍(lán)內(nèi)生24.91億元（-16%），粵豐3.30億元。2）能源：25H1營(yíng)收18.65億元（+0.7%），保持正常盈利水平下售氣量同比+0.06%。3）供水：25H1營(yíng)收4.58億元（+2.2%），產(chǎn)銷率7.68%（-0.76pct），售水量2.18萬噸（+1%）。4）排水：25H1營(yíng)收3.34億元（+0.2%），污水處理量1.36億噸(+2.9%)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占比提升。
　　垃圾焚燒內(nèi)生&并購增長(zhǎng)超預(yù)期，噸發(fā)及供熱增量顯著，并購協(xié)同效應(yīng)初現(xiàn)。并購粵豐后公司在手產(chǎn)能增至國(guó)內(nèi)第三A股第一，截至25年8月底，垃圾焚燒在手產(chǎn)能97590噸/日，控股在手產(chǎn)能79240噸/日，其中已投產(chǎn)66190噸/日，在建2250噸/日（南海750噸/日+百色700噸/日）。25H1公司垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)收入21.26億元（同比+3.19億元），凈利潤(rùn)6.27億元，其中①瀚藍(lán)內(nèi)生25H1收入18.25億元（+1%），凈利潤(rùn)5.12億元（同比-8%，剔除上年一次性電費(fèi)影響后同比+18%），②粵豐25年6月實(shí)現(xiàn)收入3.01億元，凈利潤(rùn)1.15億元。內(nèi)生&并購增長(zhǎng)雙超預(yù)期，主要系1）發(fā)電效率提升：25H1公司產(chǎn)能利用率維持115%，垃圾焚燒量759萬噸（+18%），噸發(fā)386度（+2.6%），噸上網(wǎng)337度（+3.5%），廠用電率12.64%（-0.77pct），其中①瀚藍(lán)內(nèi)生垃圾焚燒量639萬噸（-1%），噸發(fā)390度（+4%），噸上網(wǎng)342度（+5%），②粵豐6月垃圾焚燒量120萬噸，噸發(fā)365度，噸上網(wǎng)315度。2）供熱增量顯著：25H1供熱量94.35萬噸（+42%，同比+27.72萬噸），供熱收入1.40億元（+47%，同比+0.44億元），其中①瀚藍(lán)內(nèi)生25H1供熱量91.20萬噸（+40%），供熱收入1.34億元（+40%），②粵豐25年6月供熱量3.15萬噸，供熱收入600萬元。根據(jù)上半年新簽合同，預(yù)計(jì)下半年供熱將延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。3）粵豐財(cái)務(wù)協(xié)同初見成效：并購?fù)瓿珊?，公司加?qiáng)對(duì)粵豐資金統(tǒng)籌調(diào)撥、貸款置換和降息。截至25/8/26，粵豐總貸款降低約13億元，融資利率從并購前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。
　　自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚，首次派發(fā)中期股息。1）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額：25H1為12.21億元（其中粵豐并表增加2億），同比+2.80億元，25H1存量應(yīng)收回款超11.5億元（不含粵豐），25M1-8國(guó)補(bǔ)回收約1億元，同比有較大改善，佛山擬于25年9月召開污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整聽證會(huì)和生活垃圾處理費(fèi)定價(jià)聽證會(huì)，商業(yè)模式有望C端理順。2）資本開支：25H1為8.93億元（其中粵豐并表增加0.54億元），同比-2.25億元，全年將保持下降趨勢(shì)。3）自由現(xiàn)金流：25H1自由現(xiàn)金流3.38億元（其中粵豐并表增加1.47億元），同比+4.95億元。4）首次中期分紅：25年中期每股派息0.25元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)2.04億元（含稅），占25H1歸母凈利潤(rùn)的21.08%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司憑借優(yōu)秀整合能力實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展，并購成長(zhǎng)+協(xié)同增效促估值&ROE雙升。考慮到公司內(nèi)生&并表增長(zhǎng)均超預(yù)期，我們將2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從18.60/21.17/22.14億元調(diào)增至19.63/22.23/23.30億元，對(duì)應(yīng)PE為11/10/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收回款不及預(yù)期，資本開支超預(yù)期上行，政策風(fēng)險(xiǎn)等。