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公司公告2025年半年度報(bào)告：1）2025H1，公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)2039.48億元，同比增長0.23%；歸母凈利潤10.32億元，同比增長32.48%。2）分季度看，25Q1、Q2，公司營收分別實(shí)現(xiàn)971.35、1068.13億元，同比分別-7.11%、+7.99%；歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)5.09、5.23億元，同比分別+24.88%、+40.83%。3）經(jīng)營效率：2025H1，公司毛利率1.68%，同比下降0.39pct；期間費(fèi)用率1.18%，同比下降0.22pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯優(yōu)化，同比下降41.83%至6.02億元，主要受益于公司融資規(guī)模下降，疊加央行降息政策，融資成本減少。
　　分業(yè)務(wù)板塊看：1）大宗商品經(jīng)營：上半年大宗商品經(jīng)營板塊經(jīng)營貨量12076萬噸，同比增長19.02%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1934億元，同比增長0.14%，毛利率1.51%，同比下降0.06pct。其中，金屬礦產(chǎn)經(jīng)營貨量6815萬噸，同比增長5.38%，收入1099億元，同比下降10.85%，毛利率1.52%，同比下降0.31pct；能源化工經(jīng)營貨量4408萬噸，同比增長42.84%，收入537億元，同比增長20.97%，毛利率0.85%，同比增加0.17pct；農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營貨量816萬噸，同比增長43.75%，收入223億元，同比增長14.92%，毛利率2.40%，同比增加1.62pct；新能源經(jīng)營貨量37萬噸，同比增長45.53%，收入64億元，同比增長11.83%，毛利率3.49%，同比減少1.74pct。2）大宗商品物流：2025H1，公司大宗商品物流板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.96億元，同比增長17.39%，毛利率8.54%，同比增加0.22pct。其中，綜合物流實(shí)現(xiàn)收入34.42億元，同比增長16.39%，毛利率10.19%，同比增加1.14pct，其中鋁產(chǎn)業(yè)物流收入同比增長406.09%；鐵路物流實(shí)現(xiàn)收入14.47億元，同比增長20.75%，毛利率4.36%，同比增加1.32pct；農(nóng)產(chǎn)品物流實(shí)現(xiàn)收入1.08億元，同比增長6.74%，毛利率11.77%，同比減少37.82pct。3）生產(chǎn)制造：2025H1，公司生產(chǎn)制造板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.84億元，同比下降6.71%，毛利率10.99%，同比減少1.68pct。其中，造船業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.92億元，同比下降4.97%，毛利率14.74%，同比減少3.45pct。
　　此前報(bào)告我們強(qiáng)調(diào)公司25年輕裝上陣釋放業(yè)績彈性，并建議觀察三個(gè)維度，從半年報(bào)表現(xiàn)看，正在逐步驗(yàn)證。1）象嶼農(nóng)產(chǎn)：優(yōu)化經(jīng)營模式，加強(qiáng)流量經(jīng)營和滾倉操作，提升服務(wù)型業(yè)務(wù)規(guī)模，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.26億，較上年同期實(shí)現(xiàn)扭虧，我們預(yù)計(jì)可保持持續(xù)向好趨勢。2）象嶼海裝正處于造船景氣周期。上半年實(shí)現(xiàn)凈利2.9億，保持了較好的貢獻(xiàn)度。3）后續(xù)主要觀察黑色有色系等強(qiáng)周期商品業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境未來實(shí)現(xiàn)回暖，工業(yè)制造業(yè)企業(yè)活動擴(kuò)張，將有助于該部分順周期屬性的展現(xiàn)。因此我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)公司經(jīng)營或逐步向上。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測：基于上半年業(yè)績表現(xiàn)，我們小幅調(diào)整25-27年盈利預(yù)測至19.5、23.1、26.9億（原預(yù)測為19.1、22.5、26.5億），對應(yīng)扣除永續(xù)債利息后的EPS為0.55、0.68、0.82元，對應(yīng)PE為13、10、9倍。2）投資建議：基于公司盈利向上趨勢顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)26-27年依舊可保持較快增速，我們給予2026年11倍PE，對應(yīng)一年期目標(biāo)市值253億元，目標(biāo)價(jià)9元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)約27%空間，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品需求大幅下降；轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；象嶼農(nóng)產(chǎn)恢復(fù)不及預(yù)期。