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桐昆股份于8月28日發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營收442億元，yoy-8.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利11.0億元（扣非后10.5億元），yoy+2.9%（扣非后yoy+16.7%）；其中Q2營收247億元，yoy-8.7%/qoq+27.4%，歸母凈利4.9億元，yoy持平/qoq-20.5%。公司Q2歸母凈利潤基本符合我們的前瞻預(yù)期（4.8億元），考慮“金九銀十”消費(fèi)旺季將至，疊加“反內(nèi)卷”政策有望助力供給格局優(yōu)化，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　H1長絲產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，成本壓力緩解提振綜合毛利率
　　25H1參股公司（20%股權(quán)）浙石化經(jīng)營情況有所改善，公司投資收益同比提升2.6%至4.3億元。主營業(yè)務(wù)方面，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣仍偏弱，H1公司POY/FDY/DTY銷量438/103/54萬噸，同比變動(dòng)-1%/+8%/+7%，POY/FDY/DTY銷售均價(jià)分別為6160/6465/7688元/噸，同比-10%/-16%/-9%，實(shí)現(xiàn)營收270/67/42億元，同比變動(dòng)-11%/-9%/-3%。25H1主要原材料PX/PTA/MEG采購均價(jià)分別6041/4285/4017元/噸，同比-19%/-18%/+1%，成本壓力緩解帶動(dòng)公司綜合毛利率同比+0.6pct至6.8%，期間費(fèi)用率同比+0.2pct至5.0%。
　　旺季將至疊加供給格局優(yōu)化，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈景氣有望改善
　　據(jù)百川盈孚，截至8月27日滌綸長絲POY/FDY/DTY市場(chǎng)均價(jià)自6月末以來下跌2.5%/2.7%/3.6%至6900/7150/8050元/噸；原材料PX/PTA/MEG市場(chǎng)均價(jià)自6月末以來+0.1%/-2.8%/+4.8%至7000/4880/4550元/噸；PTA-PX價(jià)差/滌綸長絲POY原料價(jià)差為275/1156元/噸，自6月末以來-167/-126元/噸，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈景氣仍偏弱，未來伴隨“金九銀十”消費(fèi)旺季到來，疊加“反內(nèi)卷”政策有望助力供給格局優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)鏈景氣有望回暖。
　　上控資源下拓市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步延伸
　　據(jù)半年報(bào)，公司目前擁有聚酯聚合產(chǎn)能1300萬噸/年，滌綸長絲產(chǎn)能1350萬噸/年，長絲產(chǎn)能及產(chǎn)量位列行業(yè)首位。公司堅(jiān)持“上控資源、下拓市場(chǎng)”的核心思路，25H1在吐魯番地區(qū)獲取優(yōu)質(zhì)煤礦資源，初步開采規(guī)模為500萬噸/年，成功布局煤頭領(lǐng)域。目前，中昆公司正積極推進(jìn)煤氣頭項(xiàng)目建設(shè)，計(jì)劃2026年底至2027年一季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，屆時(shí)將打通新疆地區(qū)從氣頭、煤頭到“一根絲、一匹布”的全產(chǎn)業(yè)鏈體系，進(jìn)一步強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司25-27年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為19.9/23.8/28.3億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.83/0.99/1.18元，結(jié)合可比公司估值水平（25年Wind一致預(yù)期32xPE），考慮公司聚酯業(yè)務(wù)占比較高，以及擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩，給予公司25年22xPE，目標(biāo)價(jià)18.26元（前值12.45元，對(duì)應(yīng)25年15xPE），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。