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業(yè)務(wù)調(diào)整致1H25業(yè)績(jī)低于預(yù)期，派息增加：1H25公司總收入同比跌8.3%至64.7億元（人民幣，下同），主因公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)模及壓降周期性收入，外延增值服務(wù)及業(yè)主增值服務(wù)收入分別同比跌76.1%/39.2%至0.33億元/5.28億元。毛利率同比下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)至14.5%（比我們預(yù)期的16%稍低），主要由于高毛利增值服務(wù)收入占比大幅下降及城市服務(wù)毛利率下降3.5個(gè)百分點(diǎn)，但與行業(yè)整體情況一致。因應(yīng)收款計(jì)提減值撥備減少影響，2025上半年扭虧為盈至3.5億元，扣除非現(xiàn)金撥備影響，2025上半年核心利潤(rùn)5.88億元，同比下跌16.9%。公司建議派發(fā)中期股息每股0.062元，同比增107%（2024年中期股息每股0.03元）。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整致規(guī)模下跌：公司上半年主動(dòng)整合組合并退出非盈利項(xiàng)目，在管/合約物業(yè)面積同比降10.4%/7.7%至5.17億/6.92億平方米，但基礎(chǔ)物管收入仍保持大致穩(wěn)定，同比僅微降0.8%至53.3億元，而城市服務(wù)收入同比跌14.6%至5.77億元。同時(shí)，公司減少收入對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和關(guān)聯(lián)方的依賴，與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)的外延增值服務(wù)收入/毛利占比繼續(xù)下降至0.5%/1%（2023上半年為8%/7%，2024上半年為3%/3%），我們相信長(zhǎng)期有助毛利率觸底。
　　調(diào)整至中性，維持目標(biāo)價(jià)3.2港元。考慮到利潤(rùn)率下降和業(yè)務(wù)規(guī)模調(diào)整的影響，我們下調(diào)了2025財(cái)年和2026財(cái)年的收入和盈利預(yù)測(cè)，利潤(rùn)預(yù)期下調(diào)約22-23%。我們下調(diào)雅生活評(píng)級(jí)至中性，公司短期業(yè)務(wù)仍處于調(diào)整期，待毛利率觸底及行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，盈利或有望迎來(lái)更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但鑒于公司增加派息、2025上半年期末凈現(xiàn)金約23億元（約為其市值的0.54倍）及目前估值較低，相信股價(jià)下行的空間不大，我們維持目標(biāo)價(jià)3.2港元，基于2025年約4.5倍核心利潤(rùn)市盈率