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事件：公司發(fā)布 2025年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)收入204.9億元，同比+2.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)39億元，同比+7.2%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)36.3億元，同比+6%；其中25Q2實(shí)現(xiàn)收入100.5億元，同比+1.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.9億元，同比+7.3%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)20.3億元，同比+6%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)，Q2銷(xiāo)量表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。量方面，25H1/25Q2實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量473.2/247.1萬(wàn)噸，同比+2.2%/+1%；在餐飲端需求偏弱大背景下，公司Q2銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)已難能可貴（根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)上半年產(chǎn)量同比下滑0.3%）。分品牌看，單二季度青島主品牌實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量133.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.9%；其中中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量98.1萬(wàn)噸，同比+4.8%。其他品牌Q2實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量113萬(wàn)噸，同比-2.2%。價(jià)方面，得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)（Q2中高端產(chǎn)品占比同比提升1.4pp至39.7%），整體噸價(jià)同比+0.3%至4065元/噸。
　　成本紅利+結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)毛利率提升，Q2盈利能力穩(wěn)步上行。25H1公司毛利率為43.7%，同比上升2.1pp；其中單二季度毛利率同比+3pp至45.8%；上半年啤酒噸成本同比-3.7%至2438元/噸。毛利率提升主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善及啤酒原材料成本紅利持續(xù)。費(fèi)用率方面，25Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率基本持平去年同期，主要系公司積極控制費(fèi)用投放力度；管理費(fèi)用率同比微增0.2pp至3.5%。綜合來(lái)看，在成本紅利和結(jié)構(gòu)改善共同作用下，帶動(dòng)公司25Q2整體凈利率同比提升1.1pp至22.3%。
　　高端化持續(xù)推進(jìn)，期待餐飲端需求復(fù)蘇。1）產(chǎn)品端方面，公司堅(jiān)持“1+1+1+2+N”戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，打造主力大單品、高端生鮮及超高端明星產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)全系列、多渠道產(chǎn)品覆蓋。此外從低端嶗山向中端經(jīng)典的結(jié)構(gòu)升級(jí)路徑，仍將是整體噸價(jià)提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司將加速推進(jìn)“一縱兩橫”戰(zhàn)略帶市場(chǎng)建設(shè)與布局，持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)推廣力度和深化市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，鞏固和提高在基地市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位和新興市場(chǎng)的占有率。3）展望未來(lái)，在餐飲端需求持續(xù)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)升級(jí)的帶動(dòng)下，公司后續(xù)盈利能力有望穩(wěn)步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為3.41元、3.63元、3.85元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為20倍、19倍、18倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)