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公司發(fā)布半年報(bào)：25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11083.07億元（yoy-3.17%），歸母凈利304.04億元（yoy+3.24%），扣非凈利274.98億元（yoy+2.04%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5529.65億元（yoy-7.11%，qoq-0.43%），歸母凈利153.91億元（yoy+5.94%，qoq+2.51%），超過(guò)我們的預(yù)期（142億元），主要由于建筑業(yè)務(wù)毛利率提升好于預(yù)期。公司7M25新簽合同同比+1.4%，我們認(rèn)為穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)下半年在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下，公司經(jīng)營(yíng)有望穩(wěn)中向好。根據(jù)8月28日收盤價(jià)，預(yù)計(jì)25年股息率4.9%，具備較好的紅利價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　房建業(yè)務(wù)承壓，基建、地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)良好對(duì)沖
　　分業(yè)務(wù)看，公司25H1房建/基建/勘察設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6964/2734/49億元，同比-7.1%/+1.5%/+9.0%；毛利率7.3%/10.2%/16.2%，同比+0.4/持平/-0.8pct。房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入1319億元，同比+13.3%，毛利率16.0%，同比-3.4pct，25H1新增土儲(chǔ)520萬(wàn)㎡，期末土儲(chǔ)7488萬(wàn)㎡，約為24年銷售面積的5.13倍，公司25H1地產(chǎn)銷售面積為633萬(wàn)平方米㎡，同比-3.3%，銷售額1745億元，同比-8.9%。綜合影響下25H1綜合毛利率9.43%，同比-0.02pct，其中25Q2毛利率11.01%，同比+0.31pct，環(huán)比+3.16pct。
　　歸母凈利率同比提升，現(xiàn)金流顯著改善
　　25H1公司整體費(fèi)用率4.26%，同比+0.04pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.37%/1.51%/1.57%/0.80%，同比+0.05/+0.02/+0.04/-0.08pct，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)+13.14%，主要系公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)加強(qiáng)營(yíng)銷力度，其余費(fèi)用均有所減少。25H1減值支出合計(jì)76億元，占收入比例同比-0.11pct至0.69%。綜合影響下，25H1公司歸母凈利率2.74%，同比+0.17pct，其中25Q2為2.78%，同比+0.34pct，環(huán)比+0.08pct。公司25H1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-828億元，同比少流出259億元，收/付現(xiàn)比93.7%/102.7%，同比+6.2/+5.4pct，其中25Q2經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流130億，同比多流入252億元。
　　7M25簽訂單保持穩(wěn)健，較上半年有所提速
　　公司25H1新簽建筑業(yè)合同額2.5萬(wàn)億，同比+0.9%，其中房建/基建/勘察設(shè)計(jì)新簽14964/8237/64億元，同比-2.3%/+10.0%/-11.1%。房建訂單中工業(yè)廠房維持16%較快增長(zhǎng)，其余領(lǐng)域有所承壓，工業(yè)廠房、科教文衛(wèi)、商業(yè)綜合等公建建筑占比65.6%；基建訂單中能源工程、水務(wù)及環(huán)保、水利水運(yùn)等領(lǐng)域繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，同比+85.6%/+76.3%/+8.6%。公司1-7月新簽建筑業(yè)合同額同比+1.4%，較1-6月提速0.5pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為467.91/472.78/477.68億元。采用分部估值法，可比建筑/地產(chǎn)公司25年P(guān)E均值為5/14x，認(rèn)可給予公司25年295億建筑凈利/173億地產(chǎn)凈利5/14xPE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至9.44元（前值8.60元，對(duì)應(yīng)25年295億建筑凈利/173億地產(chǎn)凈利5/12xPE，均為可比均值），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策低于預(yù)期，地產(chǎn)/工程增速不及預(yù)期。