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科順股份發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.20億元（yoy-7.23%），歸母凈利4695.52萬(wàn)元（yoy-49.98%），扣非凈利-1365.59萬(wàn)元（yoy-132.87%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.25億元（yoy-8.10%，qoq+30.83%），歸母凈利645.04萬(wàn)元（yoy-84.32%，qoq-84.07%），低于我們此前預(yù)期（0.38億元），主因收入同比降幅仍較大，頭部企業(yè)復(fù)價(jià)進(jìn)度偏緩，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)。但考慮到今年以來(lái)新開工面積降幅收窄，我們預(yù)計(jì)新開工面積或逐步筑底，防水材料需求有望企穩(wěn)，維持“增持”。 
　　25H1收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率改善，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)影響收入
　　25H1公司防水卷材/防水涂料/施工業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別同比-9.79%/-9.15%/+2.36%至16.46/8.73/5.57億元，材料銷售收入同比下滑，我們認(rèn)為或主因行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，雖龍頭企業(yè)帶頭復(fù)價(jià)，但整體落地進(jìn)程偏緩。25H1綜合毛利率24.68%，同比+1.23pct，主因公司優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，高端市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目增加，海外與零售業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品出貨量增長(zhǎng)，且降本增效成效顯著；其中防水材料銷售/防水工程施工業(yè)務(wù)毛利率為28.17%/7.67%，同比+2.70/-6.11pct；25Q2綜合毛利率24.87%，同/環(huán)比+1.42/+0.44pct。 
　　25H1收入攤薄能力削弱，應(yīng)收賬款規(guī)模收縮
　　25H1期間費(fèi)用率18.06%，同比+0.74pct，其中銷售費(fèi)用率為8.23%，同比+0.3pct，主要系公司加大市場(chǎng)開拓力度。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降49.56%，主要系利息支出減少所致。25H1歸母凈利率1.46%，同比-1.25pct，上半年公司合計(jì)計(jì)提減值損失1.53億元，同比多計(jì)提0.16億元。25H1末公司資產(chǎn)負(fù)債率69.4%，同比+5.5pct，但應(yīng)收賬款賬面凈值為43.6億元，同比下降7.48%。25H1經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-5.61億元，同比流出收窄61.39%，主要系公司優(yōu)化供應(yīng)商付款方式，減少采購(gòu)現(xiàn)金支出所致。
　　設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，把握家裝存量更新需求 
　　為促進(jìn)持續(xù)快速發(fā)展，公司出資2.4億元與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立總規(guī)模4.81億元的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，投向前沿科技等領(lǐng)域，有望推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、智能轉(zhuǎn)型、提質(zhì)增效。面對(duì)市場(chǎng)變化，公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收緊信用政策，加強(qiáng)客戶風(fēng)險(xiǎn)前置管理，追求健康可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)入存量更新階段，老舊小區(qū)改造等釋放修繕需求，公司堅(jiān)持民建優(yōu)先戰(zhàn)略，旗下品牌可提供相關(guān)解決方案，有望把握家裝建材市場(chǎng)存量更新需求，鞏固在防水材料領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到防水行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)緩解仍需時(shí)間，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)（-27.65%/-10.23%/-4.31%）至1.84/3.30/4.33億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.17/0.30/0.39元?？杀裙?5年Wind一致PE均值為34.5倍，考慮到可比公司估值中樞抬升（前值25倍25年P(guān)E均值），而公司在防水公司中風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)收包袱較小，新開工降幅收斂背景下，防水材料需求有望筑底企穩(wěn)，給予公司25年35倍PE估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為5.81元（前值5.74元，對(duì)應(yīng)25倍25年P(guān)E）。 
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)開工持續(xù)偏弱；原材料價(jià)格大幅上漲；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。