事件概述
2025H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為4.97/0.64/0.44/-0.22億元，同比增長(zhǎng)3.51%/-30.65%/-27.81%/-193.82%。收入增長(zhǎng)主要由于暇步士成人裝的并表效應(yīng)（24年下半年并表），但歸母凈利下降主要由于電商投入及運(yùn)營(yíng)營(yíng)暇步士男女裝的店鋪裝修等費(fèi)用提升導(dǎo)致的銷售費(fèi)用提升4600萬(wàn)元、其他收益下降1150萬(wàn)元及授權(quán)費(fèi)下降61%。非經(jīng)主要為政府補(bǔ)助（25H1/24H1年分別為0.19/0.3億元）、金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)（25H1/24H1年分別為0.10/0.13億元）；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)主要由于應(yīng)收項(xiàng)目減少2025Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.02/0.19/0.06億元，同比增長(zhǎng)4.69%/-50.39%/-63.71%。
公司公告終止電商運(yùn)營(yíng)中心建設(shè)募投項(xiàng)目。
6月17日公司公告，深圳市架橋富凱股權(quán)投資企業(yè)及其一致行動(dòng)人減持計(jì)劃完成，合計(jì)減持公司股份334.56萬(wàn)股，減持比例為3%，減持價(jià)格為21.21及18.57元/股。
分析判斷:
主業(yè)童裝收入下滑主要由于電商控折扣，授權(quán)費(fèi)下降。（1）童裝收入3.77億元，同比下降13.83%。（2）分渠道來(lái)看，25H1線下直營(yíng)/加盟/線上/其他業(yè)務(wù)收入（授權(quán)費(fèi)）分別為1.75/0.50/2.66/0.06億元、同比增長(zhǎng)33.20%/-6.49%/-5.04%/-61.0%。25H1直營(yíng)/加盟店數(shù)分別為155/356家，凈開(kāi)-21/-21家，同比減少15.3%/9.6%，推算直營(yíng)店效/加盟單店出貨（113/14萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)57.3%/3.5%，單店面積為89.3/71.6 ㎡，同比增長(zhǎng)7.6%/7.2%，直營(yíng)平效/加盟平效為1.3/0.2萬(wàn)元/㎡，同比增長(zhǎng)46.2%/-3.4%。25H1經(jīng)營(yíng)12個(gè)月以上的直營(yíng)店鋪平均營(yíng)業(yè)收入為101.0萬(wàn)元/半年，同比增長(zhǎng)42.19%。公司新開(kāi)直營(yíng)門(mén)店9家，其中：水孩兒3家、暇步士童裝3家、哈吉斯1家，暇步士男女裝2家，平均面積96平方米。線上渠道，平臺(tái)一/二/三/四收入分別為0.91/0.80/0.66/0.16億元，同比增長(zhǎng)-26.1%/13.1%/10.1%/-1.3%,占比分別為36%/32%/26%/6%,退貨率分別為58.32%/43.82%/39.05%/32.32%。（3）倒算公司童裝主業(yè)扣非利潤(rùn)為0.24億元，同比下降46%，扣非凈利率為6.4%，下降3.3PCT。（4）分地區(qū)來(lái)看，不包括電商收入及其他收入，25H1東北/華北/華東/西北/西南/中南地區(qū)收入分別為0.10/1.14/0.59/0.13/0.15/0.12億元，同比增長(zhǎng)1.6%/21.3%/11.0%/26.8%/155.9%/21.1%，西南地區(qū)銷售收入漲幅最大。
暇步士成人裝貢獻(xiàn)收入/利潤(rùn)/凈利率1.14億元/0.13億元/11.8%；授權(quán)費(fèi)收入減少至589萬(wàn)元，自身品牌使用費(fèi)增加13%（增加51萬(wàn)元）至430萬(wàn)元。公司男女裝收入為1.14億元，同比提升752.45%。子公司天津嘉曼（水孩兒）/天津嘉士（暇步士）/寧波嘉迅（采購(gòu)公司）/暇步士北京/江蘇嘉帆分別實(shí)現(xiàn)收入0.43/1.75/1.32/1.04/0.41億元，同比增長(zhǎng)85.9%/-18.9%/-12.3%/1323.9%/-，凈利潤(rùn)0.02/0.06/0.34/0.06/0.09億元、同比增長(zhǎng)-140.6%/-29.5%/-41.7%/497.7%/-，凈利率為4.52%/3.68%/25.73%/5.46%/22.40%、同比提升25.2/13/-0.6/ --7.5/ -PCT。
毛利率提升但凈利率下降主要由于銷售費(fèi)用率提升、其他收益下降、公允價(jià)值變動(dòng)收益下降、資產(chǎn)減值計(jì)提、營(yíng)業(yè)外支出提升、所得稅占比提升。（1）25H1公司毛利率為65.3%、同比提升2.7PCT：1）25H1童裝/成人裝毛利率分別為62.07%/78.43%,同比下降1.15/0.42PCT；2）25H1線上/直營(yíng)/加盟的毛利率分別為65.92%/69.80%/51.74%、同比提升0.4/6.51/-3.18PCT，直營(yíng)毛利率提升主要由于收購(gòu)成人裝。25H1凈利率為12.9%、同比下降6.3PCT。毛利率提升但凈利率下降主要由于銷售費(fèi)用率提升8.1PCT、其他收益下降2.5PCT、公允價(jià)值變動(dòng)收益下降1.1PCT、資產(chǎn)減值計(jì)提0.3PCT、營(yíng)業(yè)外支出提升0.2PCT、所得稅占比提升2.0PCT，銷售費(fèi)用提升主要由于運(yùn)營(yíng)暇步士男女裝的電商投入及店鋪裝修等費(fèi)用提升、其他收益下降主要由于企業(yè)扶持基金收益下降。（2）25Q2毛利率/凈利率分別為67.2%/9.6%，同比提升4.4/-10.7PCT，毛利率提升但凈利率下降主要由于銷售費(fèi)用率提升13.0PCT、其他收益占比下降6.1PCT、公允價(jià)值變動(dòng)收益占比下降1.2PCT、所得稅占比提升3.3PCT。
并購(gòu)成人裝導(dǎo)致存貨增加。25H1存貨為5.79億元，同比提升42.98%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為569天、同比增加153天。應(yīng)收賬款0.35億元，同比增長(zhǎng)69.5%，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)為16天、同比增加5天；應(yīng)付賬款1.71億元，同比提升41.3%，應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)為199天、同比增加63天。
投資建議
我們分析，（1）成人裝是未來(lái)最大空間所在，25年有望實(shí)現(xiàn)加速開(kāi)店；（2）主業(yè)童裝定位中高端，在消費(fèi)低迷背景下有一定壓力，線上打折促銷也對(duì)公司控折扣的策略有一定影響；但線下開(kāi)店、擴(kuò)面積帶來(lái)店效提升仍有空間。（ 3 ）暇步士授權(quán)費(fèi)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)25-27年收入預(yù)測(cè)12.82/13.80/15.04億元至10.84/11.28/11.92億元；下調(diào)25-27年歸母凈利2.07/2.29/2.56億元至1.50/1.67/1.88億元；對(duì)應(yīng)下調(diào)25-27年EPS1.92/2.12/2.37元至1.39/1.55/1.74元，2025年8月28日收盤(pán)價(jià)22.57元對(duì)應(yīng)25/26/27年P(guān)E為16/15/13倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
