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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)：2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14501億，同比-6.7%；歸母凈利潤(rùn)840億元，同比-5.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)841億元，同比-8.4%。其中25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6970億，同比-6.1%，環(huán)比-7.5%；歸母凈利潤(rùn)372億元，同比-13.6%，環(huán)比-20.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)376億元，同比-18%，環(huán)比-19.3%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本符合我們預(yù)期。在能源價(jià)格下行以及煉油景氣下滑背景下，25Q2公司整體毛利率水平達(dá)到20.68%，同比-0.9pct。25H1公司期間費(fèi)用率達(dá)到5.32%，同比+0.43pct，主要在于管理費(fèi)用有一定提升。公司中期擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.22元/股（含稅），合計(jì)派發(fā)402.65億元（含稅），分紅比率達(dá)47.94%。
　　上游降本增效應(yīng)對(duì)油價(jià)下滑。25H1公司油氣產(chǎn)量達(dá)到9.24億桶油當(dāng)量，同比+2%，其中原油產(chǎn)量4.76億桶，同比+0.3%；可銷售天然氣產(chǎn)量26836億立方英尺，同比+3.8%，在“穩(wěn)油增氣”戰(zhàn)略持續(xù)執(zhí)行下，公司油氣產(chǎn)量繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。25H1公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)66.21美元/桶，同比下降14.5%，我們測(cè)算25Q2實(shí)現(xiàn)油價(jià)約62.4美元/桶，環(huán)比-7.6美元/桶，在油價(jià)下行背景下，25H1上游板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)857億，同比下降6.8%。成本端，25H1單位油氣操作成本為10.14美元/桶，同比-8.1%。預(yù)期未來(lái)油價(jià)有望維持60-70美金區(qū)間震蕩，油氣產(chǎn)量提升有望帶動(dòng)上游板塊業(yè)績(jī)上行。
　　煉化景氣下滑較大，“反內(nèi)卷”政策有望帶動(dòng)景氣修復(fù)。25H1公司實(shí)現(xiàn)原油加工量6.94億桶，同比+0.1%；減油增化趨勢(shì)下，公司生產(chǎn)成品油5957.2萬(wàn)噸，同比-0.9%；化工產(chǎn)品商品量1997.1萬(wàn)噸，同比+4.9%。在油價(jià)下行背景下，公司煉化產(chǎn)品盈利收窄，25H1煉化板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)111億元，同比-18.9%，其中煉油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)97億元，同比-8%；化工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)14億元，同比-55.5%。預(yù)期未來(lái)在國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”以及海外裝置退出趨勢(shì)下，煉化業(yè)績(jī)存在較大修復(fù)空間。
　　成品油銷售持續(xù)低迷，天然氣銷售穩(wěn)健增效。25H1受成品油需求萎縮影響，公司成品油銷量達(dá)到7783.1萬(wàn)噸，同比-1.5%，其中國(guó)內(nèi)銷量5864.6萬(wàn)噸，同比+0.3%。在成品油景氣下行背景下，25H1公司銷售板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)76億元，同比-25.2%。25H1公司銷售天然氣1515億方，同比+2.9%，其中國(guó)內(nèi)銷售天然氣1198億方，同比+4.2%。25H1公司天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格2.33元/方，同比+5.2%，天然氣量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到186億元，同比+10.8%。未來(lái)隨地?zé)捈佑驼竟芸刳厙?yán)，成品油銷售業(yè)務(wù)存在一定修復(fù)預(yù)期；天然氣在產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)、成本逐步下降的趨勢(shì)下，創(chuàng)效能力持續(xù)增強(qiáng)。
　　投資分析意見(jiàn)：考慮油價(jià)中樞下行影響，我們下調(diào)2025-2027年盈利預(yù)測(cè)至1561、1606、1669億（原為1698、1747、1816億），對(duì)應(yīng)PE分別為10X、10X、9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；煉化回暖不及預(yù)期；海外天然氣價(jià)格上漲等。