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寧滬高速公布上半年業(yè)績：收入94.06億元，同比-5.56%；歸母凈利24.24億元，同比-11.8%。其中Q1、Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利12.11億元（同比-2.9%）、12.13億元（同比-19.2%）。公司上半年業(yè)績基本符合我們預(yù)期（25.3億元）。公司1H25歸母凈利同比下降約3.25億元，主因非經(jīng)項(xiàng)目擾動，包括：1）參股的江蘇銀行分紅周期變化，1H25對其投資收益同比減少約2億元；2）公允價(jià)值變動收益同比減少約0.94億元。維持A股“持有”、H股“買入”。
　　公路主業(yè)：1H路費(fèi)收入穩(wěn)健增長，養(yǎng)護(hù)成本同比節(jié)約
　　公司1H25控股路段通行費(fèi)收入同比+1.65%，客車、貨車流量同比-4.38%、+4.33%。其中，核心路產(chǎn)滬寧高速日均通行費(fèi)同比+8.2%，主要受益于平行路沿江高速改擴(kuò)建。1H25公路業(yè)務(wù)毛利（占總毛利93%）同比增長+5.8%，還得益于養(yǎng)護(hù)成本同比節(jié)約1億元，去年同期路段集中養(yǎng)護(hù)使成本基數(shù)偏高。公司1H25參股聯(lián)營路橋的投資收益同比減少26.56%，主因沿江高速改擴(kuò)建期間封閉半幅車道，引起車輛繞行。下半年負(fù)面路網(wǎng)變化增多，包括：1）揚(yáng)溧高速改擴(kuò)建（4月起）使鎮(zhèn)溧高速車輛繞行；2）廣靖北段改擴(kuò)建（6月起）使廣靖和錫澄高速車輛繞行。我們預(yù)計(jì)2H25通行費(fèi)同比小幅下滑。
　　多元化業(yè)務(wù)：海風(fēng)發(fā)電盈利略有下滑，參股銀行分紅周期變化
　　受天氣因素影響，公司電力銷售收入同比-3.7%，毛利同比-9.1%至1.6億元，占總毛利5%。1H25公路配套服務(wù)毛利同比提升至0.30億元，占總毛利1%；其中，油品銷售收入下滑，但服務(wù)區(qū)租賃收入提升。非經(jīng)擾動盈利增速。參股的江蘇銀行分紅周期調(diào)整，公司于1H25獲其24年末期分紅1.68億元，而在1H24獲其23全年分紅3.68億元，使投資收益同比減少2億元。公司在1H24錄得陸馬一級公路處置收益約0.6億元，今年無此事項(xiàng)。1H25公允價(jià)值變動收益同比減少約0.94億元，1H24有江蘇租賃可轉(zhuǎn)債收益，而今年無此事項(xiàng)。1H25財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少7.7%，主要受益于市場利率下行。
　　進(jìn)入資本開支高峰期，資產(chǎn)負(fù)債率或逐漸上升
　　公司有多個新建和改擴(kuò)建路橋項(xiàng)目正在進(jìn)行，包括寧揚(yáng)長江大橋北接線、錫宜高速南段擴(kuò)建、廣靖北段擴(kuò)建、新建錫太高速和丹金高速等。中報(bào)披露，公司在1H25已投資支出44億元，并且預(yù)計(jì)在2H25投資支出約50億元。截至6.30，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到45.79%?？紤]未來資本開支仍較重，我們預(yù)計(jì)公司資產(chǎn)負(fù)債率將逐步上升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮2H25路網(wǎng)變化（略偏負(fù)面）以及財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約（利好），我們調(diào)整2025-2027年歸母凈利預(yù)測-1.4%/+1.8%/+2.8%至48.10億/49.20億/50.60億元。我們?nèi)曰贒CF估值法，A/H股WACC采用5.0%/6.6%（其中股權(quán)IRR采用7.1%/9.8%；債權(quán)IRR采用3%/3%），前值WACC采用4.7%/6.6%，調(diào)整公司A/H股目標(biāo)價(jià)至14.3元/11.9港元（前值：15.2元/11.9港元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿下降、路網(wǎng)變化超預(yù)期、資本開支超預(yù)期、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不及預(yù)期、金融資產(chǎn)盈利下滑。