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事件：比亞迪披露25H1財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入3712.8億元，同比+23.3%，其中Q2實(shí)現(xiàn)收入2009億元，同/環(huán)比分別+14.0%/+17.9%；25H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)155.11億元，同比+13.8%。其中，Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.6億元，同/環(huán)比分別-29.9%/-30.6%。扣除比亞迪電子利潤(rùn)后，公司Q2凈利潤(rùn)56.3億元，同/環(huán)比分別-33.5%/-35.7%。
　　上半年業(yè)績(jī)總體增長(zhǎng)，二季度毛利率大幅下滑主要系銷量和價(jià)格錯(cuò)配。毛利率維度，公司Q2毛利率環(huán)比大幅下滑（從20.1%下滑至16.3%）主要為價(jià)量因素不及預(yù)期表現(xiàn)所致。價(jià)格維度，25年1-6月公司ASP分別為15.2/13.9/14.3/15.1/14.6/14.2萬(wàn)元，總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。銷量維度，公司Q2銷量114.2萬(wàn)臺(tái)，同/環(huán)比+15.8/+14.1%，受制于反內(nèi)卷等措施影響，終端修復(fù)促銷進(jìn)度不及預(yù)期。綜合以上因素，公司Q2單車?yán)麧?rùn)表現(xiàn)走弱，扣除比亞迪電子利潤(rùn)后，單車歸母利潤(rùn)0.49萬(wàn)元，同/環(huán)比分別42.7%/-43.6%；單車扣非歸母利潤(rùn)0.58萬(wàn)元，同/環(huán)比分別-28.3%/-25.4%。
　　研發(fā)費(fèi)用+促銷支出扣回后、利潤(rùn)韌性依然得以體現(xiàn)。公司25Q2研發(fā)費(fèi)用153.7億元，同比+70.6%，同比24Q2多支出約64億元；環(huán)比+8.1%，環(huán)比25Q1多支出約12億元。此外，二季度開(kāi)展“一臺(tái)車666元"終端補(bǔ)貼政策在二季度體現(xiàn)，進(jìn)一步減少約10-15個(gè)億利潤(rùn)。若將研發(fā)環(huán)比多支出部分及經(jīng)銷商返利兩個(gè)扣回項(xiàng)目相加，公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在85.1億左右，對(duì)應(yīng)Q2調(diào)整后單車歸母凈利潤(rùn)為0.68萬(wàn)元，同/環(huán)比分別-21%/-22%，環(huán)比一季度略有下滑但仍有韌性空間。
　　展望Q3，單車?yán)麧?rùn)Q2觸底，中期維度確定上行。伴隨汽車下半年產(chǎn)銷旺季到來(lái)+公司降本增效改善，下半年公司產(chǎn)能利用率上行，預(yù)計(jì)在反內(nèi)卷+國(guó)內(nèi)+海外共同驅(qū)動(dòng)下，結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，海外銷量確定性上行（H1完成46.4萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)全年100萬(wàn)臺(tái)）以及高端化（H1騰勢(shì)+方程豹+仰望車型占比6.9%），單車?yán)麧?rùn)在Q2觸底后下半年將會(huì)實(shí)現(xiàn)大幅回升，高端化+出海驅(qū)動(dòng)盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，中期維度預(yù)計(jì)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10018.32/12085.46/13678.70億元，歸母凈利潤(rùn)分別為540/670/810億元，PE分別為19.3/15.5/12.8，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。