>> 東吳證券-策略周評：牛市二階段，聚焦AI應(yīng)用的賠率交易-250831
| 上傳日期： |
2025/8/31 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛 |
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觀點
6-8月市場主線圍繞人工智能展開，目前行情主要集中于上游基礎(chǔ)設(shè)施類硬件，其中景氣確定性最高的海外鏈光模塊、PCB等在6月率先啟動，8月中旬以寒武紀(jì)為核心的國產(chǎn)算力正式開始補(bǔ)漲。在大盤量能充沛且產(chǎn)業(yè)邏輯沒有出現(xiàn)明顯瑕疵的情況下，我們并不認(rèn)為算力行情即將結(jié)束，但對于場外持幣者，上游硬件的強(qiáng)賺錢效應(yīng)令人躁動不安，而客觀上獲利盤的不斷增厚會帶來一定止盈壓力，主觀層面持續(xù)累積的漲幅又難免使風(fēng)險偏好較低的資金焦慮。“畏高”資金該如何選擇？基于產(chǎn)業(yè)趨勢確定性和賠率思維，在下游應(yīng)用端“另開一桌”亦是不錯的思路。
本輪AI行情中，下游應(yīng)用滯漲的核心原因在于短期確定性不足——具有破圈效應(yīng)的爆款單品和順暢的商業(yè)模式均未出現(xiàn)，對應(yīng)到上市公司層面則體現(xiàn)為業(yè)績能見度不足，本輪行情中沒有成為資金首選。但從科技浪潮演進(jìn)角度，終局看AI賦能萬物一定是通過應(yīng)用端實現(xiàn)，亦即應(yīng)用端的爆發(fā)具有中期確定性，且空間較上游硬件更為廣闊，這一點已經(jīng)在10年前的“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮以及對應(yīng)的股市行情中得到驗證，這也意味著AI應(yīng)用的行情啟動只是時間問題。在目前量能充沛的市場環(huán)境下，主線又集中于以AI為核心的科技，若上游硬件端出現(xiàn)籌碼松動（例如核心標(biāo)的出現(xiàn)20%左右的調(diào)整），那么只需要邊際上出現(xiàn)一些足以引起市場重視的事件催化（例如H20安全問題和DS模型的FP8使得國產(chǎn)算力行情由暗入明），AI內(nèi)部低位分支將展現(xiàn)出較強(qiáng)彈性，但彼時再右側(cè)加入則將損失一部分賠率，面臨和現(xiàn)在“是否追漲算力”同樣的選擇難題。故我們建議依據(jù)中期產(chǎn)業(yè)邏輯確定性，將下游應(yīng)用端的AI+創(chuàng)新藥、AI+軍工、AIGC、端側(cè)AI、人形機(jī)器人及智駕等方向視為一種“看漲期權(quán)”，左側(cè)進(jìn)行積極布局。
科技浪潮的終局一定是賦能萬物，這在“互聯(lián)網(wǎng)+”時代就已得到印證，從產(chǎn)業(yè)趨勢演進(jìn)角度看AI應(yīng)用的興起具有必然性，AI行情后半場將圍繞應(yīng)用端展開
以10年前“互聯(lián)網(wǎng)+”產(chǎn)業(yè)浪潮為例，隨著上游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和端側(cè)交互入口級硬件的技術(shù)進(jìn)步與滲透率提升，下游應(yīng)用端爆發(fā)從終局視角看是必然趨勢，但何時、以何種形式出現(xiàn)均需后驗觀察。此外，從時空兩個維度來看，下游應(yīng)用的行情持續(xù)性要強(qiáng)于上游硬件。時間維度看，上游硬件主線行情為2009/06-2010/12的圍繞果鏈供應(yīng)鏈的消費電子行情，持續(xù)時間在1.5年左右，后續(xù)服務(wù)器方向在13-15年雖跟漲應(yīng)用，但主要以點狀行情為主，而下游應(yīng)用端行情在2013年1月啟動后，直到2015年6月才出現(xiàn)見頂，歷時達(dá)兩年半?？臻g維度看，2009/1/5-2015/6/12移動互聯(lián)網(wǎng)行情始末，TMT板塊中計算機(jī)、傳媒板塊向上彈性更大，累計漲幅分別為1039%和710%，高于硬件端電子、通信板塊697%與300%的漲幅。
具體來看：
2009-2012年，移動互聯(lián)網(wǎng)初具萌芽，3G滲透率持續(xù)提升，IPhone4發(fā)布帶動全球智能手機(jī)放量，領(lǐng)漲方向主要為以電子板塊為代表的硬件端，交易邏輯為景氣成長；此外應(yīng)用端亦出現(xiàn)了以新浪微博為代表的爆款，但商業(yè)化模式未能跑通，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用尚處于主題投資階段。
2013年以來，伴隨4G的加速降費以及智能手機(jī)滲透率達(dá)到高位，移動互聯(lián)網(wǎng)行情延伸至下游，2013年微信推出支付功能，《我是MT》開創(chuàng)的“免費游戲+內(nèi)購道具”模式打通手游變現(xiàn)堵點，移動支付、手游等爆款應(yīng)用的用戶數(shù)在這一階段實現(xiàn)激增，推動行情從上游硬件切換到以傳媒、計算機(jī)為代表的下游應(yīng)用端。2015年3月政府工作報告首提“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，同年7月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的指導(dǎo)意見》，頂層設(shè)計推動下游應(yīng)用場景持續(xù)拓展?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”概念向服務(wù)業(yè)、中游制造持續(xù)滲透，充分?jǐn)U展行情寬度，疊加2015年流動性牛市助推，“互聯(lián)網(wǎng)+”成為當(dāng)時市場的絕對主線。此外，應(yīng)用側(cè)的“賣鏟人”服務(wù)器逐步跑贏智能手機(jī)成為這一階段的硬件端領(lǐng)漲主線。
若單獨看軟件應(yīng)用，行情可大致分為2013-2015的“互聯(lián)網(wǎng)+敘事下的普漲”和2016-2017“勝者為王的龍頭行情”兩個階段。2013-2015年伴隨“互聯(lián)網(wǎng)+”的全行業(yè)滲透，新興商業(yè)模式和應(yīng)用層出不窮，并且均具備想象空間，此時垂類市場尚處于跑馬圈地階段，格局問題暫未顯現(xiàn)，疊加流動性充裕背景下市場系統(tǒng)性的估值提升，軟件應(yīng)用端呈現(xiàn)出“沾邊即漲”態(tài)勢。2016-2017年則明顯以結(jié)構(gòu)性行情為主，一方面互聯(lián)網(wǎng)流量初期紅利出現(xiàn)消退跡象，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)，2016、2017年我國網(wǎng)民互聯(lián)網(wǎng)普及率分別為53.2%與55.8%，相較2010-2015年的規(guī)模增長斜率有所放緩，移動互聯(lián)逐步轉(zhuǎn)向存量市場，頭部廠商通過資金、技術(shù)、用戶資源等優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大市場份額，中小廠商生存空間顯著壓縮；另一方面，2015年6月“水牛”行情見頂后，出現(xiàn)一段較大幅度的估值回歸，市場風(fēng)險偏好明顯下行，對公司業(yè)績兌現(xiàn)能力要求提高，在馬太效應(yīng)極為顯著的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，龍頭廠商的業(yè)績能見度更高，2016-2017年騰訊、阿里營收利潤實現(xiàn)高增，股價相應(yīng)持續(xù)上行，2016/1/1-2017/12/31，港股騰訊/美股阿里巴巴漲幅分別為167%/112%。
對比之下，我們接下來有
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