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馬鋼股份發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收380.76億元（yoy-11.47%），歸母凈利-7478.03萬(wàn)元（yoy+93.47%），扣非凈利-1.08億元（yoy+91.25%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186.51億元（yoy-17.53%，qoq-3.99%），歸母凈利6930.01萬(wàn)元（yoy+108.31%，qoq+148.10%），歸母凈利扭虧為盈主因鋼材產(chǎn)量增加、控本有效。公司盈利向好趨勢(shì)已經(jīng)確立；后續(xù)若鋼鐵反內(nèi)卷政策落地，或進(jìn)一步改善行業(yè)和公司利潤(rùn)，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　25H1鋼材產(chǎn)量增加并積極控制成本，Q2業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正
　　25H1公司鋼鐵產(chǎn)品產(chǎn)量和銷量分別為963萬(wàn)噸（yoy +8.0%）和966萬(wàn)噸（yoy +9.2%）。25H1繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)品種鋼結(jié)算277萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)22%。此外，公司通過(guò)產(chǎn)供聯(lián)動(dòng)、品種替代，積極降低爐料采購(gòu)成本，1-6月份港口鐵礦現(xiàn)貨采購(gòu)均價(jià)累計(jì)跑贏指數(shù)4.58美元/噸；1-6月份煉焦煤采購(gòu)成本1267元/噸，較行業(yè)平均成本低10.67元/噸。25H1公司銷售毛利率4.81%（yoy +3.59 pct）；25H1期間費(fèi)用合計(jì)約13.7億元（yoy-2.6%）。25Q1歸母凈利潤(rùn)-1.44億元，同環(huán)比均大幅減虧；25Q2資產(chǎn)減值損失3.37億，但實(shí)現(xiàn)歸母0.69億元；我們認(rèn)為公司盈利向好趨勢(shì)確立。
　　24Q3鋼鐵行業(yè)景氣探底，25年反內(nèi)卷迫切性與戰(zhàn)略性進(jìn)入博弈期
　　進(jìn)入2025年，我們認(rèn)為反內(nèi)卷的短期迫切性和長(zhǎng)期戰(zhàn)略性進(jìn)入博弈階段。2024Q3至2025H1行業(yè)景氣通過(guò)自發(fā)性減產(chǎn)得以改善，247家鋼鐵企業(yè)盈利率回升至25H1的59%，降低了反內(nèi)卷的短期迫切性。據(jù)Wind，25H1日均鐵水產(chǎn)量約為235.5萬(wàn)噸，較24H1同比增3.4%，反內(nèi)卷減產(chǎn)尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)執(zhí)行階段。未來(lái)減產(chǎn)能否落地或更多取決于政府對(duì)于鋼鐵行業(yè)反內(nèi)卷的戰(zhàn)略性定位。反內(nèi)卷政策若落地觸發(fā)粗鋼減產(chǎn)，或進(jìn)一步改善行業(yè)利潤(rùn)。
　　維持“持有”評(píng)級(jí)
　　我們維持盈利預(yù)測(cè)，測(cè)算公司25-27年歸母凈利分別為0.85、11.37、17.08億元；BVPS為3.02、3.17、3.34元，公司近五年P(guān)B均值0.85X，我們上調(diào)溢價(jià)50%反映公司盈利向好趨勢(shì)確立，后續(xù)若鋼鐵反內(nèi)卷政策落地，或進(jìn)一步改善行業(yè)和公司利潤(rùn)，25年P(guān)B取1.30X；并基于人民幣與港元匯率0.91、A/H溢價(jià)率66%（25-8-29），A/H目標(biāo)價(jià)3.93元/2.61港元（前值3.22元/1.93港元，基于25年P(guān)B 1.06X），維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格波動(dòng)、國(guó)內(nèi)鋼鐵反內(nèi)卷政策落地情況