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投資要點(diǎn)
　　事件：公司25H1營(yíng)收83.4億元，同比增長(zhǎng)9.9%，歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比下降70%，毛利率7.9%，同比下降3pct，歸母凈利率0.8%，同比下降2.2pct；其中25Q2營(yíng)收42.8億元，同環(huán)比增長(zhǎng)8.7%/5.6%，歸母凈利潤(rùn)0.4億元，同環(huán)比-38.5%/+1.6%，毛利率8.7%，同環(huán)比2.3/+1.8pct，歸母凈利率0.8%，同環(huán)比-0.6/0pct。
　　市占率保持穩(wěn)定、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用+減值影響短期業(yè)績(jī)：25H1公司光伏漿料銷售879.86噸，同比下降22.28%；其中N型TOPCon漿料銷售834.74噸，占94.87%；測(cè)算公司Q2出貨約455噸，TOPCon漿料出貨約437噸，占比約96%。25Q2毛利率約8.7%，環(huán)比增長(zhǎng)約1.8pct，主要受銀價(jià)升高影響，實(shí)際Q2加工費(fèi)持平略降。由于公司25年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用支付較多以及Q2計(jì)提約0.35億減值，測(cè)算實(shí)際單噸凈利保持平穩(wěn)。由于26年股權(quán)費(fèi)用下降以及高銅漿量產(chǎn)推廣，出貨及盈利或具備業(yè)績(jī)彈性。
　　收購(gòu)索特強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)、高銅漿量產(chǎn)導(dǎo)入：公司擬以現(xiàn)金6.96億元收購(gòu)浙江索特60%股權(quán)，我們預(yù)計(jì)Q3末Q4初索特有望并表；并購(gòu)?fù)瓿珊笥型嵘臼姓悸?、帶?dòng)盈利能力改善，完善專利布局。公司高銅漿已在頭部廠商完成單線工藝，已啟動(dòng)車間級(jí)量產(chǎn)驗(yàn)證，我們預(yù)計(jì)25H2逐步擴(kuò)大量產(chǎn)規(guī)模，成為TPC實(shí)質(zhì)降本增效技術(shù)方向，拉動(dòng)公司凈利提升。
　　費(fèi)用有所提升、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金有所承壓：公司25H1期間費(fèi)用5億，同比增長(zhǎng)18.8%，費(fèi)用率5.9%，同比增長(zhǎng)0.4pct，其中Q2期間費(fèi)用2.6億元，同環(huán)比增加10.5%/8.2%，費(fèi)用率6%，同環(huán)比增加0.1/0.1pct；25H1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-3.3億元，同比降低151.8%，其中Q2經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-6.4億元，同環(huán)比降低353.3%/307.5%；25H1資本開支0.5億元，同比下降4.2%，其中Q2資本開支0.2億元，同環(huán)比下降38.4%/46.6%；25H1末存貨3.7億元，較年初下降15.8%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)及高銅漿量產(chǎn)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)2.1/4.4/6.1億（25-27年前值為3.9/5.2/6.7億元），同比-41%/+109%/+38%；基于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定且光伏漿料領(lǐng)域市占率穩(wěn)定，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料上漲超預(yù)期、需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等