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事件：公司2025年Q1營(yíng)收40.6億元，同環(huán)比11.3%/5.6%，歸母凈利潤(rùn)0.35億元，同環(huán)比-80.3%/-48.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.65億元，同比-66.7%/環(huán)比104.9%。毛利率6.9%，同環(huán)比-3.7/-1.4pct，歸母凈利率0.9%，同環(huán)比-4/-0.9pct。
　　N型市占率領(lǐng)先、盈利保持穩(wěn)定：公司2025年Q1銀漿出貨425噸，同降26%/環(huán)降7%；其中TPC出貨約400噸，占比94%+；公司TPC銀漿市占率約40%+，保持行業(yè)領(lǐng)先。2025年Q1毛利率約6.9%，環(huán)降1.42pct；測(cè)算單kg毛利約596元/kg，環(huán)降約38元/kg；整體加工費(fèi)保持平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)公司2025年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用約1.6億元，較2024年提升約9千萬(wàn)元，各季度費(fèi)用端有所增加，考慮實(shí)際單噸凈利保持平穩(wěn)。2025年看隨行業(yè)自律持續(xù)推進(jìn)，TPC盈利有望保持穩(wěn)定；2025年H2隨BC電池放量+高銅漿逐步量產(chǎn)，出貨及盈利具備業(yè)績(jī)彈性。
　　技術(shù)全面布局、高銅漿下半年有望量產(chǎn)突破：公司在銀漿領(lǐng)域全面布局：TPC正背面全套銀漿維持領(lǐng)導(dǎo)地位；HJT發(fā)力低溫銀漿及低溫銀包銅漿迭代；BC產(chǎn)品性能處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司開(kāi)發(fā)的TPC高銅漿已取得顯著進(jìn)展，背面銀種子層+高銅漿實(shí)現(xiàn)效率打平銀漿；預(yù)計(jì)頭部廠商4月完成單線工藝，6-7月啟動(dòng)車間級(jí)量產(chǎn)驗(yàn)證，計(jì)劃年底50%產(chǎn)線切換；2025年H2有望逐步量產(chǎn)，成為T(mén)PC實(shí)質(zhì)降本增效技術(shù)方向，拉動(dòng)公司凈利提升。
　　費(fèi)用有所提升、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金保持凈流入：2025年Q1期間費(fèi)用2.4億元，同環(huán)比29.5%/6.3%，費(fèi)用率5.9%，同環(huán)比+0.8/+0pct；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金3.1億元，同環(huán)比-20.5%/-14.2%；2025年Q1末存貨4.3億元，較年初-29.2%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利3.9/5.2/6.7億元（前值4.5/5.6/7.0億元），同增9%/33%/28%；高銅漿量產(chǎn)有望突破，光伏行業(yè)有望底部回暖，給予25年20X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)55.9元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料上漲超預(yù)期、需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等