>> 華創(chuàng)證券-滬農(nóng)商行(601825)2025年中報點評：營收、業(yè)績穩(wěn)健向好，中期分紅率33%-250831
| 上傳日期： |
2025/8/31 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
徐康,賈靖,林宛慧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事項：
8月29日晚，滬農(nóng)商行披露2025年半年報，1H25實現(xiàn)營業(yè)收入134.4億元，同比增長-3.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤70.13億元，同比增長0.6%。不良率連續(xù)五個季度持平于0.97%，撥備覆蓋率環(huán)比下降2.7pct至336.6%。
評論：
二季度非息收入表現(xiàn)較好，單季營收增速回正；成本有效壓降，業(yè)績增速穩(wěn)健正增。1）2Q25營收增速回正至0.76%，增速環(huán)比+8.2pct。主要是中收降幅收窄及其他非息收入增勢較好。其中由于高收益的代銷保險占比提升，代銷理財收入也有所增長，單季中收降幅收窄4.5pct至-1.7%；債市投資收益高增，單季其他非息收入同比增長30%，增速環(huán)比+45pct；由于息差降幅收窄，單季凈利息收入同比-5.3%，降幅收窄0.3pct；2）1H25歸母凈利潤同比增長0.6%，增速較Q1上升0.3pct。主要是有效管控成本，1H25業(yè)務(wù)及管理費同比下降7.5%，成本收入比同比下降1.2pct至27.9%。
規(guī)模增速穩(wěn)定在6%左右，零售貸款保持同比正增。1H25生息資產(chǎn)/貸款同比增速分別為5.9%/5.2%，較一季度有所放緩，整體增長較為穩(wěn)健。1）對公端：二季度壓降了低收益票據(jù)，一般公司貸款同比增速好于一季度。1H25一般公司貸款/票據(jù)貼現(xiàn)分別同比增長7.8%/1.3%，增速環(huán)比分別+0.4pct/-9.1pct。對公貸款主要投向房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)及金融業(yè)，其中較多涉及上海市政府主導(dǎo)的項目（比如城市更新類項目、民生保障房等）；2）零售端：1H25零售貸款同比增長1.8%，增速環(huán)比下降1.5pct。細(xì)拆來看，仍然是按揭貸款增勢較好，新投放122.73億元（母行口徑），同比提升78%，按揭貸款余額（合并口徑）較年初增長20.35億元，其他非房消費貸余額則較年初有所下降。
測算單季凈息差企穩(wěn)回升，資產(chǎn)收益率降幅明顯收窄。根據(jù)我們時點數(shù)測算，2Q25年化單季凈息差環(huán)比略升1bp至1.36%，主要是一季度資產(chǎn)端的不利因素消退，資產(chǎn)收益率降幅收窄。1）資產(chǎn)端：一季度受LPR下調(diào)和同業(yè)競爭加劇影響，生息資產(chǎn)收益率降幅較大，為-17bp。二季度不利因素消退，貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，生息資產(chǎn)收益率僅下降4bp至2.93%；2）負(fù)債端：存款掛牌利率下調(diào)的正向影響逐步顯現(xiàn)，2Q25計息負(fù)債成本率環(huán)比下降6bp至1.64%，未來仍有下行空間。
資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，撥備覆蓋率略有下行，風(fēng)險安全墊仍較厚實。滬農(nóng)商行連續(xù)五個季度不良率持平于0.97%，單季不良凈生成率環(huán)比下降19bp至0.31%已經(jīng)處于較低水平。從前瞻性指標(biāo)來看，1H25關(guān)注率環(huán)比上升28bp至1.77%，主要是商辦類物業(yè)貸款的對公重組貸款上升，這些重組貸款按監(jiān)管要求被分類為關(guān)注類，整體風(fēng)險可控。逾期貸款較年初下降4bp至1.42%。滬農(nóng)商行加大撥備計提力度的同時，也加大了不良貸款核銷力度，撥備覆蓋率環(huán)比下降2.7pct至336.6%，撥備安全墊仍較為充足。
投資建議：滬農(nóng)商行業(yè)績保持穩(wěn)健正增，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，中期分紅率保持33%的較高水平，股息率較高（約5%），仍具較好投資價值。滬農(nóng)商行客群基礎(chǔ)扎實，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，科創(chuàng)、養(yǎng)老金融仍是特色優(yōu)勢業(yè)務(wù)，在上海發(fā)展“五個新城”與“五個中心”建設(shè)背景下，未來業(yè)務(wù)增量市場空間仍較大。結(jié)合最新財報和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢，我們預(yù)計2025E-2027E公司營收同比增速分別為3.1%、4.9%、5.8%，歸母凈利潤增速分別為1.0%、1.1%、4.0%。當(dāng)前股價對應(yīng)2025EPB為0.67X，公司近5年平均PB為0.62X，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境，考慮當(dāng)前公司所處區(qū)域優(yōu)勢、業(yè)務(wù)特色和優(yōu)質(zhì)客群給予的增長潛力，給予公司2025E目標(biāo)PB 0.75X，對應(yīng)目標(biāo)價9.72元，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：1）宏觀經(jīng)濟增速超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量可能大幅惡化。2）若外部利率政策和監(jiān)管政策未來發(fā)生不利變化，凈息差可能大幅收窄。3）若區(qū)域內(nèi)同業(yè)競爭加劇，會影響公司業(yè)務(wù)擴張和定價，并會對資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。
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