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投資要點(diǎn)
　　滬農(nóng)商行25Q1扣非業(yè)績(jī)維持正增，不良前瞻指標(biāo)波動(dòng)，24A分紅率高位提升。
　　數(shù)據(jù)概覽
　　2025Q1營(yíng)收同比下降7.4%，增速較24A放緩8.3pc；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.3%，增速較24A放緩0.9pc。2025Q1末不良率0.97%，持平于24A末水平；2025Q1末撥備覆蓋率339%，較24A末下降13pc。
　　扣非業(yè)績(jī)正增
　　25Q1滬農(nóng)商行扣非營(yíng)收同比增長(zhǎng)0.05%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.58%，去年非經(jīng)常性損益主要來(lái)自房屋征收一次性影響，扣非后業(yè)績(jī)正增，業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。展望2025年，滬農(nóng)商行利潤(rùn)有望維持正增，主要考慮：滬農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定，撥備仍有釋放空間。
　　存貸增速提升
　　25Q1貸款、存款同比增長(zhǎng)6.6%、5.9%，增速分別較24Q4提升0.5pc、0.4pc。其中，25Q1貸款增長(zhǎng)以對(duì)公為主，零售余額較年初負(fù)增，主要是非房按揭類貸款余額下降，房產(chǎn)按揭類貸款余額較年初增長(zhǎng)。
　　息差環(huán)比下降
　　滬農(nóng)商行25Q1單季息差環(huán)比下降6bp至1.31%，主要受資產(chǎn)收益率下行幅度大于負(fù)債成本率影響。①25Q1資產(chǎn)收益率環(huán)比下降17bp至2.87%，判斷受結(jié)構(gòu)和價(jià)格雙重影響。一方面市場(chǎng)利率仍在下行，另一方面利率較高的零售貸款占比下降，25Q1個(gè)貸占貸款比重較24Q4下降0.8pc至27.5%。②25Q1負(fù)債成本率環(huán)比下降13bp至1.69%，判斷主要得益于存款成本改善，25Q1滬農(nóng)商行人民幣存款付息率較上年末下降21bp。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定
　?、凫o態(tài)指標(biāo)來(lái)看，滬農(nóng)商行不良前瞻指標(biāo)有所波動(dòng)，25Q1末滬農(nóng)商行不良率0.97%、關(guān)注率1.49%，分別環(huán)比持平、上升22bp，關(guān)注波動(dòng)推測(cè)來(lái)自認(rèn)定口徑調(diào)整；24Q4末逾期率1.45%，較24Q2末上升15bp。②動(dòng)態(tài)指標(biāo)來(lái)看，滬農(nóng)商行不良生成率改善，24A真實(shí)不良TTM生成率為0.86%，較24H1下降33bp。
　　分紅高位提升
　　分紅率進(jìn)一步提升，24A分紅率33.91%，較2024年中期分紅率、2023年分紅率分別上升0.84pc、3.80pc，測(cè)算現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年股息率為5.0%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)滬農(nóng)商行2025-2027年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.51%/1.88%/2.39%，對(duì)應(yīng)BPS13.44/14.32/15.22元/股?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)B估值0.64/0.60/0.57倍。目標(biāo)價(jià)為10.75元/股，對(duì)應(yīng)25年P(guān)B0.80倍，現(xiàn)價(jià)空間24%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露