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事項(xiàng)：
　　 4月24日晚，滬農(nóng)商行披露2024年報(bào)及25年一季報(bào)，2024/1Q25分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入266.4/65.6億元，同比分別增長0.86%/-7.4%；2024/1Q25分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤122.9/35.6億元，同比分別增長1.2%/0.34%。不良率連續(xù)四個季度持平于0.97%，撥備覆蓋率總體呈下降趨勢，1Q25環(huán)比下降13.1pct至339%。
　　評論：
　　一次性因素影響拖累1Q25營收負(fù)增，業(yè)績增速穩(wěn)健正增。1）4Q24/1Q25營收增速分別為2.6%/-7.4%。4Q24主要是負(fù)債端成本有效壓降及中收降幅收窄，單季營收增速環(huán)比改善；1Q25營收負(fù)增主要受去年房屋征收一次性影響導(dǎo)致高基數(shù)，扣非營收增速為0.05%；2）2024/1Q25歸母凈利潤同比分別增長1.2%/0.34%，保持穩(wěn)健正增長，一方面是撥備安全墊較為充足，適當(dāng)少提反哺利潤；另一方面是一季度有效管控成本，1Q25業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比下降6%。
　　規(guī)模增速穩(wěn)定在6%-7%，零售貸款有所改善。4Q24/1Q25生息資產(chǎn)同比增速分別為6.3%/6.0%，信貸增速分別為6.2%/6.6%，整體增長較為穩(wěn)健。分結(jié)構(gòu)來看，對公端為主要發(fā)力點(diǎn)，零售端需求改善。1）對公端4Q24/1Q25一般公司貸款分別同比增長5.6%/7.4%，增速均環(huán)比提升。在貸款定價下行的情況下，通過加大投放對公貸款穩(wěn)住規(guī)模和利息收入；2）零售端：4Q24/1Q25零售貸款分別同比增長1.3%/3.3%，恢復(fù)正增長。細(xì)拆來看，主要是按揭貸款增勢較好，受益于上海市二手房市場成交量回升，4Q24/1Q25母公司口徑房產(chǎn)類按揭貸款余額分別同比增長1.9%/5.4%。
　　單季凈息差環(huán)比降幅6-7bp，負(fù)債端成本壓降效果逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)我們時點(diǎn)數(shù)測算，4Q24/1Q25年化單季凈息差環(huán)比分別下降7bp/6bp至1.41%/1.35%，雖然資產(chǎn)端收益率繼續(xù)下行，但負(fù)債端成本壓降貢獻(xiàn)也在加大。1）資產(chǎn)端：受LPR下調(diào)和同業(yè)競爭加劇影響，4Q24/1Q25單季生息資產(chǎn)收益率均下降17bp至3.14%/2.97%；2）負(fù)債端：存款掛牌利率下調(diào)的正向影響逐步顯現(xiàn)，公司也在努力縮短存款久期，4Q24/1Q25計(jì)息負(fù)債成本率環(huán)比下降10bp/13bp至1.82%/1.69%。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，撥備覆蓋率有所下行，風(fēng)險(xiǎn)安全墊仍較厚實(shí)。滬農(nóng)商行連續(xù)四個季度不良率持平于0.97%，單季不良凈生成率在4Q24環(huán)比走高至0.9%，1Q25回落至0.5%，整體仍處于較低水平。前瞻性指標(biāo)有所波動，與行業(yè)趨勢一致，1Q25關(guān)注率環(huán)比上升22bp至1.49%，主要是零售貸款的資產(chǎn)質(zhì)量有所波動，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)情況仍有待觀察。撥備覆蓋率總體呈下降趨勢，1Q25環(huán)比下降13.1pct至339%，撥備安全墊仍較為充足。
　　分紅率繼續(xù)提升，分紅預(yù)期更加穩(wěn)定。公司率先完成2024年中期現(xiàn)金紅利派發(fā)，中期分紅率較23年提升3pct至33.07%，24年全年分紅率在此基礎(chǔ)上繼續(xù)提升0.8pct至33.91%。在《估值提升計(jì)劃》中，公司研究制定合意的核心一級資本充足率區(qū)間作為分紅政策制定的風(fēng)向標(biāo)，并將分紅比例的穩(wěn)中有升作為分紅規(guī)劃的重要目標(biāo)。分紅政策將更加量化和固化，分紅預(yù)期將更加穩(wěn)定。
　　投資建議：滬農(nóng)商行業(yè)績保持穩(wěn)定正增，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，整體發(fā)展穩(wěn)健，分紅率繼續(xù)提升。滬農(nóng)商行客群基礎(chǔ)扎實(shí)，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，科創(chuàng)、養(yǎng)老金融仍是特色優(yōu)勢業(yè)務(wù)，在上海發(fā)展“五個新城”與“五個中心”建設(shè)背景下，未來業(yè)務(wù)增量市場空間仍較大。結(jié)合最新財(cái)報(bào)和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，預(yù)計(jì)2025E-2027E公司營收同比增速分別為-3.1%、4.9%、5.8%（25E-26E前值分別為1.7%、5.5%），歸母凈利潤增速分別為1.0%、1.1%、4.0%（25E-26E前值分別為1.9%、3.9%）。當(dāng)前股價對應(yīng)2025EPB為0.65X，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，考慮當(dāng)前公司所處區(qū)域優(yōu)勢、業(yè)務(wù)特色和優(yōu)質(zhì)客群給予的增長潛力，給予公司2025E目標(biāo)PB0.75X，對應(yīng)目標(biāo)價9.72元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量可能大幅惡化。2）若外部利率政策和監(jiān)管政策未來發(fā)生不利變化，凈息差可能大幅收窄。3）若區(qū)域內(nèi)同業(yè)競爭加劇，會影響公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張和定價，并會對資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。