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核心觀點(diǎn)
　　單季營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正，凈利穩(wěn)步提升：2025H1，公司營(yíng)收同比-3.4%，去年同期資產(chǎn)處置一次性收益導(dǎo)致的高基數(shù)影響仍存，但扣非營(yíng)收同比+0.38%；歸母凈利潤(rùn)同比+0.6%，較Q1提升。年化加權(quán)平均ROE11.11%，同比-0.78pct。Q2單季營(yíng)收、凈利分別同比+0.76%、+0.86%，增速逐季提升。公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳?，主要?lái)源于規(guī)模穩(wěn)增、非息收入增長(zhǎng)回正，撥備持續(xù)貢獻(xiàn)凈利增長(zhǎng)。
　　存款成本壓降成效釋放，對(duì)公貸款加速擴(kuò)張：2025H1，公司利息凈收入同比-5.45%，降幅略有收窄。凈息差為1.39%，較年初-11BP，測(cè)算單季年化息差邊際企穩(wěn)。生息資產(chǎn)收益率較年初下行32BP仍使息差承壓，但負(fù)債端成本優(yōu)化形成支撐，計(jì)息負(fù)債成本率較年初-22BP，其中存款付息率-21BP。公司擴(kuò)表節(jié)奏保持平穩(wěn)。資產(chǎn)端，貸款較年初+2.51%，對(duì)公貸款為主要增長(zhǎng)引擎，較年初+5.12%，優(yōu)于去年同期。其中，科技型中小企業(yè)、普惠、綠色、制造業(yè)、貸款分別較年初+6.62%、+5.47%、+3.22%、+3.28%。零售貸款較年初-1.69%，降幅較去年同期收窄，主要由按揭正增貢獻(xiàn)，較年初+1.89%；消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸降幅有所擴(kuò)大，主要受需求不足影響。負(fù)債端，存款較年初+3.44%，公司、個(gè)人存款分別+8.74%、+3.5%。定期存款占比較年初+1.18pct至64.57%。
　　投資收益亮眼，代理業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好：2025H1，公司非息收入同比+2.19%，增速較Q1轉(zhuǎn)正。公司中收同比-4.08%，降幅持續(xù)收窄，主要受益代銷高費(fèi)率保險(xiǎn)占比提升和代銷理財(cái)增長(zhǎng)，代理業(yè)務(wù)收入同比+1.85%。公司零售AUM較年初穩(wěn)增3.99%。公司其他非息收入增速轉(zhuǎn)正，同比+5.33%，主要由投資收益高增44.63%貢獻(xiàn)；受債市波動(dòng)影響，公允價(jià)值變動(dòng)損益同比-69.39%。
　　資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，零售貸款風(fēng)控強(qiáng)化：6月末，公司不良貸款率0.97%，環(huán)比持平；關(guān)注類貸款占比1.77%，環(huán)比+28BP，主要由于重組貸款風(fēng)險(xiǎn)分類下調(diào)。具體來(lái)看，對(duì)公方面，不良貸款延續(xù)雙降，不良率較年初-8BP，其中房地產(chǎn)不良率-30BP至0.85%。零售方面，不良率較年初+18BP至1.50%，其中，普惠貸款不良率1.92%，與年初持平；此外，公司主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)，零售互聯(lián)網(wǎng)貸款不良生成呈下降趨勢(shì)。公司撥備覆蓋率336.55%，環(huán)比-2.72pct，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足；核心一級(jí)資本充足率14.52%，環(huán)比+16BP。
　　投資建議：公司深耕上海，區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出。科技金融特色優(yōu)勢(shì)明顯，零售金融和輕資本轉(zhuǎn)型成效加速釋放。資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。注重增強(qiáng)股東回報(bào)，2025年中期分紅率33.14%，較去年同期進(jìn)一步提升。結(jié)合公司基本面和股價(jià)彈性，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)，2025-2027年BVPS分別為13.68元/14.61元/15.57元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PB分別為0.64X/0.60X/0.56X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化風(fēng)險(xiǎn)；利率下行，NIM承壓風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅沖擊，需求走弱風(fēng)險(xiǎn)。