>> 華西證券-三夫戶外(002780)加盟和線上貢獻(xiàn)增長，期待定增完成后直營加快開店-250831
| 上傳日期： |
2025/8/31 |
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| 1175KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
唐爽爽,李佳妮 |
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事件概述
公司2025H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為3.78/0.17/0.15/0.1億元、同比增長15%/105.75%/323.29%/139.23%；核心業(yè)務(wù)XBIONIC品牌增長28%，剔除資產(chǎn)及信用減值損失、資產(chǎn)處置收益后歸母凈利為0.31億元，同比增長48%，經(jīng)營性現(xiàn)金流低于歸母凈利主要由于存貨和應(yīng)收增加。
25Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為1.84/0.04/0.03億元、同比增長15.72%/-46.43%/-2.7%，凈利下降主要由于毛利率下降、銷售費用提升1300萬元、投資收益下降、所得稅增加。
分析判斷:
X-BIONIC增長28%主要來自線上和加盟增長貢獻(xiàn)、上半年直營新增1家商場店、加盟增加7家（6家商場、1家集合店。X-BIONIC收入為1.4億元、同比增長28%，占比37%。（1）截至上半年共57家店（直營品牌店/直營滑雪店/直營品牌專區(qū)/加盟加盟商場店/品牌專區(qū)店15/10/19/6/7家），上半年凈增1/0/-1/7/2/1家；直營同比減少3家但收入基本持平，表明店效微增。（2）公司在天貓、京東、抖音、微商城等第三方線上電商平臺的交易額為3.8億元，同比提升49.4%，線上收入為1.78億元（除X外還包含其他品牌），同比增長20.32%，占公司營業(yè)收入的46.98%。（3）公司加盟收入（4）X-BIONIC共舉辦會員活動20+次，會銷比為91%，復(fù)購率為28%。
獨家代理品牌中，HOUDINI翻倍增長來自拓加盟、上半年新增加盟8家。（1）CRISPI（獨家代理）/HOUDINI（獨家代理）/LS+MR+DANNER（獨家代理）收入為0.46/0.41/0.59億元，同比增長16.4%/187.9%/-2.3%。HOUDINI處于加盟快速擴(kuò)張期：25H1HOUDINI經(jīng)銷門店為24家(品牌店/品牌專區(qū)店8/16家、較年初增5/3家)，在南京德基、杭州萬象城等高端商場渠道新增5家品牌形象店，在錦州綠營地、武漢壹加壹運動生活館等專業(yè)渠道新增5家品牌專區(qū)店。HOUDINI全渠道流水額為7390萬元。HOUDINI26春夏訂貨會批發(fā)客戶新增10家、訂單增長22%；CRISPI增加7家、增長23%，直營即將于9月底入駐上海浦東嘉里城。（2）子公司飛蛙（CRISPI+HOUDINI）收入/凈利/凈利率0.67/0.1/億元/15%，同比增長55%/翻倍/+4PCT。
聯(lián)營品牌攀山鼠延續(xù)高增長。品牌收入/品牌凈利/凈利率/表內(nèi)凈利1.32/0.35/27%/0.13億元，同比增長65.5%/137%/9PCT/137%。
戶外服務(wù)松鼠樂園減虧。戶外服務(wù)收入0.15億元，同比增長2.8%。悉樂（松鼠樂園）虧損0.043億元、虧損減少，公司持股比例77%。
裝備類毛利率下滑拖累戶外用品毛利率，凈利率增幅高于毛利率主要由于四項費用率下降、信用減值沖回。（1）2025H1公司毛利率為58.6%、同比增加0.8PCT，其中戶外用品毛利率為61.06%，同比下降0.3PCT，主要由于裝備類-12PCT至45.66%。（2）2025H1歸母凈利率為2.1%、同比提升2.0PCT。凈利率增幅高于毛利率主要由于銷售費用率下降0.2PCT、管理費用率下降1.6PCT、研發(fā)費用率下降1.4PCT、財務(wù)費用率下降0.2PCT、信用減值沖回0.4PCT。（2）25Q2公司毛利率為57.7%、同比下降1.5PCT，我們分析主要由于線上推出性價比產(chǎn)品。25Q2公司凈利率為2.3%、同比下降2.6PCT。凈利率降幅高于毛利率主要由于銷售費用率提升2.4PCT、投資收益下降1.6PCT、所得稅占比提升3.6PCT。
存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。2025H1末公司存貨為5.15億元，同比增加20.6%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為573天，同比增加37天；應(yīng)收賬款0.29億元，同比增加5.9%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為15天，同比下降2天；應(yīng)付賬款為0.29億元，同比增加14.9%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為33天，同比增加2天。
投資建議
我們分析，（1）戶外賽道受益于海外流行趨勢引領(lǐng)、00后人群滲透率提升，目前仍處于高成長期。X品牌上半年加盟開店符合預(yù)期，直營有望在定增完成后下半年加速；加盟仍在快速擴(kuò)張，線上也在推出性價比單品后較快增長。（2）戶外美學(xué)品牌HOUDINI、CRISPI、3個線上品牌增長仍值得期待，2026春夏新品發(fā)布會期間，HOUDINI品牌邀請重點經(jīng)銷商、潛在客戶及媒體前往斯德哥爾摩總部，體驗北歐極簡美學(xué)及新季產(chǎn)品對“靜奢戶外”的詮釋，獲廣泛好評，推動該季批發(fā)客戶新增10家、訂單增長22%。（3）公司代理MARMOT（土撥鼠）品牌，并在天貓、抖音等線上平臺開設(shè)旗艦店。目前主要以調(diào)研市場和前期籌備為主，待條件成熟即展開全面運營，有望提供新增量。（4）部分代理品牌結(jié)束合作、攀山鼠出表等影響在24年結(jié)束，松鼠樂園上半年減虧趨勢明顯。
考慮直營開店低于預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測，下調(diào)25-27年收入預(yù)測10.26/12.51/15.07億元至10.26/12.27/14.43億元；下調(diào)25-27年歸母凈利預(yù)測0.60/0.76/1.03億元至0.44/0.68/0.95億元，對應(yīng)下調(diào)25-27年EPS預(yù)測0.38/0.48/0.65元至0.28/0.43/0.60元，2025年8月29日收盤價13.68元對應(yīng)25/26/27年P(guān)E估值為49/32/23X，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
X-BIONIC運營不及預(yù)期；松鼠樂園虧損加大；線下門店拓展不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險。
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