>> 華西證券-三夫戶外(002780)Q2凈利環(huán)比改善，X-BIONIC保持較快增長-240829
| 上傳日期： |
2024/8/30 |
大小： |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
公司2024H1收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為3.28/0.08/0.04/-0.25億元、同比下降8.76%/27.93%/58.66%/459.09%。收入下滑主要由于攀山鼠出表，核心品牌X收入增長39%，我們分析歸母凈利降幅高于收入主要由于組織架構(gòu)調(diào)整帶來銷售、管理、研發(fā)費用率上升以及資產(chǎn)減值損失增加；非經(jīng)主要為旅行鼠未實現(xiàn)的內(nèi)部交易損益視同已實現(xiàn)（24H1/23H1為477/-萬元）。經(jīng)營性現(xiàn)金流為負主要由于存貨和應(yīng)收賬款增加。
24Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為1.59/0.08/0.03/-0.03億元、同比增長7.5%/154.0%/65.8%/轉(zhuǎn)負，Q2凈利環(huán)比改善主要由于投資收益增加和確認遞延所得稅0.05億元。
攀山鼠方面，公司與Klttermusen AB成立的合資公司完成相關(guān)注冊手續(xù)，從2024年1月1日開始變更為公司聯(lián)營企業(yè)，合并報表通過投資收益科目體現(xiàn)合資公司40%的凈利。
分析判斷:
24H1 X品牌增長39%，快速拓展經(jīng)銷渠道。24H1年戶外用品/戶外服務(wù)收入分別為3.13/0.15億元，同比減少6.19%/42.05%，其中其中X-BIONIC產(chǎn)品收入為1.1億元、同比增長39%；其他收入為2.04億元，同比下降20%，我們分析主要由于攀山鼠出表影響（23H收入4000萬元）。代理品牌CRISPI收入為0.40億元，同比增長34%。（1）線下門店業(yè)務(wù)收入為1.61億元、同比下降15.8%；截至2024H1末共47家零售店（其中旗艦店/標準店/精品店/商圈店/滑雪店分別11/8/7/10/11家）、上半年凈關(guān)4家（X品牌凈關(guān)2家（融創(chuàng)雪場店、南京德基店和北京SKP店）至20家，但成功開出X-BIONIC沈陽萬象城店、南京金陵STYLE品牌專區(qū)店以及西安綠螞蟻、錦州綠營地、晉城華奧、丹東匯僑（品牌專賣店）等多家經(jīng)銷商店）、店數(shù)同比下降7.8%，總面積為2萬平方米，同比下降9%，推算出半年坪效/店效為0.80/342萬元，同比下降7.4%/8.6%。2024H1末門店會員總數(shù)39.5萬人。（2）線上收入為1.48億；24H1第三方銷售平臺的交易額為2.58億元，同比增長12%，其中抖音端銷售增速明顯。（3）戶外服務(wù)收入0.15億元，同比下降42%，24H1公司松鼠部落累計接待游客15.32萬人次，同比減少58%。從子公司凈利情況來看，上海悉樂（松鼠樂園）虧損931萬元。
2024H1毛利率提升而凈利率下降主要由于期間費用率提升及資產(chǎn)價值損失增加。（1）2024H1公司毛利率為57.8%、同比增加4.9PCT，其中戶外產(chǎn)品毛利率分別為61.36%，同比增加5.6PCT；（2）2024H1歸母凈利率為2.5%、同比下降0.7PCT。24H1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為36.1%/13.5%/2.9%/2.4%、同比增加5.3/1.6/1.5/0PCT，銷售費用率上升主要由于電商平臺服務(wù)費增加，管理費用率上升主要由于職工薪酬增加，主要由于組織架構(gòu)調(diào)整。其他+投資收益占比增加2.5PCT至2.9%，主要由于攀山鼠變更為聯(lián)營公司，通過投資收益體現(xiàn)利潤；信用+資產(chǎn)減值損失占比增加1.2PCT至-4.0%；所得稅占比下降1.4PCT至0.1%。（3）24Q2公司毛利率為59.1%、同比增加4.3PCT。24Q2公司凈利率為4.9%、同比增加3.1PCT。24Q2銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為35.3%/14.2%/3.3%/2.5%、同比增加2.1/1.5/1.9/-0.4PCT。投資凈收益占比增加3.8PCT至3.9%；信用/資產(chǎn)減值損失占比同比增加0.53/2.17PCT；所得稅費用率同比下降2.22PCT。
庫存增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅提升。2024H1末公司存貨為4.27億元，同比增加12.1%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為536天、同比增加151天。公司應(yīng)收賬款0.27億元，同比增加29.4%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為17天，同比增加6天。應(yīng)付賬款為0.26億元，同比減少2.1%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為31天，同比增加10天。
投資建議
我們分析，（1）戶外賽道仍是24年整體消費低迷背景下的成長賽道；（2）XBIONIC計劃下半年新開8家店，包括自營旗艦店1家、滑雪場專賣店1家以及經(jīng)銷商門店6家。（3）戶外美學品牌HOUDINI也有望成為X、攀山鼠、CRISPI后的第四增長極。下調(diào)24-26年收入預測10.82/13.39/16.23億元至8.81/10.97/13.30億元；下調(diào)24-26年歸母凈利預測0.55/0.78/1.0億元至0.41/0.60/0.76億元，對應(yīng)下調(diào)24-26年EPS預測為0.35/0.49/0.64元至0.26/0.38/0.58元，2024年8月29日收盤價9.01元對應(yīng)24/25/26年P(guān)E估值為35/24/19X，維持“增持”評級。
風險提示
X-BIONIC運營不及預期；松鼠樂園客流恢復不及預期；線下門店拓展不及預期；系統(tǒng)性風險。
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