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事件概述
　　公司2022年收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為5.62/-0.33/-0.39/-0.46億元、同比增長1.23%/-26.79%/-48.89%/-247.46%。22Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.01/0.01/-0.03億元、收入同比下降3%。
　　23Q1收入/凈利/扣非凈利分別為1.88/0.08/0.07億元，同比增長43%/246%/482%，收入較21Q1增長46%。
　　分析判斷:
　　XBIONIC收入維持較快增長。22年XB獨(dú)立直營店為15家。品牌也聘請了何穗、王子威、王心迪為品牌代言人。2022年公司自有品牌收入為1.58億元、占比達(dá)31.17%；其中服裝/鞋襪/裝備類收入為1.45/0.07/0.05億元，占比分別為92%/5%/3%、同比增長33%/2%/10%；其中X-BIONIC產(chǎn)品收入為1.27億元、同比增長37%，低于我們原預(yù)計(jì)的翻倍增長主要由于冬季旺季受疫情影響線下門店。
　　主業(yè)疫情期間下降3%、基本保持平穩(wěn)，松鼠樂園受疫情影響客流。2022年戶外用品/戶外服務(wù)/口罩收入分別為5.06/0.56/0.01億元、同比增長5%/-13%/-93%，剔除XB品牌后主業(yè)收入同比下降3%。（1）線下門店業(yè)務(wù)收入為2.88億元、同比增長2.4%；截至2022年末共48家零售店（其中旗艦店/標(biāo)準(zhǔn)店/精品店/品牌店/滑雪店分別8/12/13/7/8家）、店數(shù)和面積均持平，推出平效同比增長2.4%。（2）線上收入1.92億，同比增長11.83%；自建平臺及第三方銷售平臺GMV為3.5億元、同比增長60%，2022年用戶人均消費(fèi)達(dá)223元，官網(wǎng)注冊用戶數(shù)量為18.67萬、同比持平。（3）2022年全年公司松鼠樂園累計(jì)接待游客48.34萬人次，同比下降31%，對應(yīng)客單價(jià)116元、增長26%。
　　費(fèi)用投入加大導(dǎo)致凈利率下滑，而23Q1則體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、費(fèi)用率下降。（1）2022年公司毛利率為52.67%、同比增加2.37PCT，主要來自戶外產(chǎn)品毛利率大幅提升：2022年戶外產(chǎn)品毛利率分別為57.70%，同比增加4.97PCT；線上/線下分別增加3.66/7.53PCT至60.57%/56.42%。2022年凈利率為-6.88%、同比下降2.34PCT。2022年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為37.01%/14.59%/1.96%/2.14%、同比增加5.90/2.18/-0.02/0.34PCT，銷售和管理費(fèi)用增加主要由于公司品牌營銷投入。（2）23Q1公司毛利率為51.27%、同比減少11.43PCT。23Q1公司凈利率為3.51%、同比增加1.99PCT。23Q1年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為28.72%/11.17%/1.06%/2.13%、同比下降6.39/3.33/1.23/0.16PCT。
　　關(guān)注去庫存進(jìn)展。2022年末公司存貨為3.43億元，同比增長39%，環(huán)比增長7%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為399天、同比減少81天、環(huán)比減少76天。公司應(yīng)收賬款為0.24億元，同比下降17%、環(huán)比下降23%。平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為17天，同比減少4天、環(huán)比減少5天。23Q1末公司存貨為3.84億元，同比增長52%、環(huán)比增長12%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為357天、同比減少102天、環(huán)比減少42天。公司應(yīng)收賬款為0.39億元，同比減少2%、環(huán)比增長61%。平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為15天，同比減少8天、環(huán)比減少2天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）X-BIONIC疫后將迎來復(fù)蘇，有望體現(xiàn)出高增長；（2）戶外服務(wù)即“松鼠部落親子戶外樂園+三夫小勇士+鷹極安全教育基地”也有望迎來疫后客流恢復(fù)；（ 3）未來公司將重點(diǎn)打造瑞典山系經(jīng)典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心傳承鞋品CRISPI+經(jīng)典工裝鞋靴品牌DANNER+戰(zhàn)術(shù)背包品牌MysteryRanch+專業(yè)戶外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩陣，攀山鼠品牌22年也已在上海和杭州新開2家門店，2022年攀山鼠銷售額為5000萬元，同比增長1000%以上。公司于2月28日公告籌劃定增。下調(diào)23-24年收入預(yù)測9.52/11.62億元至7.31/9.15億元、新增25年收入預(yù)測11.64億元，下調(diào)23-24年歸母凈利預(yù)測0.7/0.83億元至0.31/0.61億元、新增25年歸母凈利預(yù)測0.90億元，對應(yīng)調(diào)整23-24年EPS預(yù)測0.44/0.53元至0.20/0.39元、新增25年EPS預(yù)測0.57元，2023年4月28日收盤價(jià)11.88元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E估值為55/28/19X，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　X-BIONIC運(yùn)營不及預(yù)期；松鼠樂園客流恢復(fù)不及預(yù)期；線下門店拓展不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；擬定增尚未完成，存在不確定性