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投資要點(diǎn)
　　以產(chǎn)品+服務(wù)打造戶外生態(tài)平臺，近年凈利壓力較大、23Q1回暖至最好水平。公司深耕戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)多年，主營戶外用品銷售和戶外服務(wù)運(yùn)營業(yè)務(wù)，以戶外用品業(yè)務(wù)為主，代理、經(jīng)銷超300個(gè)戶外品牌，20年通過收購瑞士黑科技功能運(yùn)動(dòng)品牌X-BIONIC、豐富自有品牌儲(chǔ)備。從業(yè)績上看：11-13年受益于行業(yè)景氣，收入增速較快；13-16年受經(jīng)濟(jì)疲軟行業(yè)降速線上渠道沖擊影響，收入增速回落；17-18年進(jìn)行業(yè)務(wù)模式更新以及業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)張，收入呈穩(wěn)定增長；19-22年受到計(jì)提減值、疫情等影響收入增長平穩(wěn)、凈利壓力較大、持續(xù)虧損。23年以來恢復(fù)較好、2023Q1業(yè)績達(dá)公司歷史最好水平，營收1.88億元/yoy+43.25%、歸母凈利830萬元/yoy+246.04%、扣非歸母凈利680萬元/yoy+482%，收入增速較高主因①22Q4以來公司持續(xù)新開線下門店貢獻(xiàn)增量、②22年同期雪場店冬奧會(huì)期間暫停營業(yè)、23Q1恢復(fù)正常、③新增代理品牌CRISPI并表貢獻(xiàn)，同時(shí)期間費(fèi)用率降低帶動(dòng)凈利增幅超收入、但計(jì)提減值沖減部分利潤。
　　戶外用品：22年收入持平略升、自有品牌X-BIONIC增速較快、線上表現(xiàn)較好，23Q1呈復(fù)蘇、線下門店持續(xù)擴(kuò)張。公司以自營、代理和經(jīng)銷三種模式運(yùn)營戶外產(chǎn)品業(yè)務(wù)，16-20年收入CAGR 3%，21年完成收購瑞士黑科技運(yùn)動(dòng)奢侈品牌X-BIONIC、帶動(dòng)整體收入同比+28%。22年因疫情影響線下門店冬季旺季銷售、收入同增+5.11%、增速有所回落，23Q1線下消費(fèi)場景修復(fù)后銷售呈復(fù)蘇，其中：1）分品牌看，22年自有品牌同比+30%、占戶外用品銷售比為31%，其中X-BIONIC同增37%、表現(xiàn)較好、但受22Q4疫情影響較前三季度同增122%有較大回落；代理&經(jīng)銷品牌同比-3%、受疫情影響較大，但部分品牌如攀山鼠表現(xiàn)靚麗，22年實(shí)現(xiàn)5000萬元銷售、同增1000%+；23Q1自有品牌X-BIONIC及代理品牌攀山鼠等增速亮眼，并表CRISPI亦貢獻(xiàn)收入增量。2）分渠道看，22年線下/線上收入分別同+2.40%/+11.83%，線上表現(xiàn)較好主因公司積極布局各類線上工具及電商平臺、自建平臺及第三方銷售平臺GMV同比增長60%，線下22年末共48家門店、較21年末持平，增長主要系店效提升貢獻(xiàn)；23Q1門店數(shù)為54家、同比凈增11家/yoy+26%。
　　戶外服務(wù)：22年疫情抑制線下活動(dòng)需求、露營營地運(yùn)營快速發(fā)展，23Q1客流逐漸恢復(fù)、但同比仍承壓。公司擁有“松鼠部落”、“鷹極安全教育”、“三夫小勇士”以及“Sanfo Hood野奢營地”四大IP項(xiàng)目。11-19年收入CAGR達(dá)49%；20年疫情抑制線下活動(dòng)需求導(dǎo)致收入下滑23%；21年顯著恢復(fù)、收入同增35%；22年受到疫情擾動(dòng)收入同-13%，其中松鼠部落、鷹極安全教育受疫情沖擊較為嚴(yán)重，松鼠部落四地樂園累計(jì)接待游客同比下滑31%、鷹極安全教育營地較長時(shí)間處于停滯狀態(tài)，Sanfo Hood野奢營地?fù)屨?2年露營熱潮，全年落地15個(gè)露營營地、單個(gè)營地日均流量超200人，并與高端民宿、旅游景區(qū)戰(zhàn)略合作推廣露營文化，三夫小勇士鏈接公司親子業(yè)務(wù)板塊，全年舉辦6場賽事、單場超1000組家庭參與。23Q1團(tuán)建、賽事及松鼠部落樂園客流量同比仍回落、逐步復(fù)蘇，4月以來逐漸恢復(fù)正常。
　　期間費(fèi)用率波動(dòng)較大，存貨規(guī)模有所上升。1）毛利率：16-21年處于42%-50%區(qū)間，22年同比+2.37pct至52.67%，主因戶外用品占比提升所致。23Q1毛利率同比-11.44pct至51.27%，主要系戶外服務(wù)業(yè)務(wù)收入客流仍承壓、毛利率降低所致。2）期間費(fèi)用率：16-21年處于33%-47%區(qū)間寬幅震蕩，22年同比+8.36pct至55.64%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+5.82/+2.19/-0.04/+0.39pct至36.93%/14.64%/1.93%/2.14%。23Q1年同比-11.81pct至42.90%，正經(jīng)營杠桿下費(fèi)用控制較好。3）歸母凈利率：考慮毛利率及費(fèi)用率影響，22年凈利率同比-1.19pct至-5.90%，23Q1同比+2.58pct至4.41%。4）存貨：23Q1末存貨同比增52%，主要系自有品牌銷售增長、備貨提升所致。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為357天、同比減少102天。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司深耕戶外領(lǐng)域多年，著力建設(shè)產(chǎn)品+服務(wù)戶外生態(tài)平臺，近年來收入增速相對平穩(wěn)、利潤端壓力較大，23年以來業(yè)績有所回暖。公司持續(xù)聚焦XBIONIC自有品牌研發(fā)，豐富滑雪、春夏等產(chǎn)品線，23年目標(biāo)翻倍增長、長期目標(biāo)占戶外用品比例達(dá)50%；并擴(kuò)充高端代理品牌，22年11月通過收購上海飛蛙、取得意大利高端休閑登山鞋品牌CRISPI中國區(qū)的獨(dú)家代理權(quán)，包括110家戶外渠道、26家商場渠道及9家線上渠道，產(chǎn)品系列涵蓋高山滑雪、專業(yè)登山、經(jīng)典戶外等全線產(chǎn)品，并表增厚公司業(yè)績、進(jìn)一步豐富公司高端產(chǎn)品線。23月初董事長張恒定增不超過1.8億元，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款，彰顯發(fā)展信心?？紤]22年業(yè)績低于預(yù)期、但23Q1恢復(fù)較好，我們上調(diào)23-24年凈利預(yù)測由0.11/0.22億元至0.19/0.37億元、增加25年預(yù)測值0.55億元，對應(yīng)23-25年P(guān)E114/58/38X，估值較高，維持“中性”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、消費(fèi)疲軟、戶外行業(yè)增長放緩、新品牌發(fā)展不及預(yù)期等。