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事件：公司發(fā)布2025半年度業(yè)績(jī)公告。25H1實(shí)現(xiàn)收入6.75億元（同比-4.6%），歸母凈利潤(rùn)1.17億元（同比-14.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.09億元（同比-21.3%）；25Q2實(shí)現(xiàn)收入3.03億元（同比-17.9%），歸母凈利潤(rùn)0.44億元（同比-39.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.39億元（同比-48.1%）。我們判斷，Q2受美國(guó)關(guān)稅&反傾銷影響，公司對(duì)美訂單逐步向泰國(guó)遷移，但受制于產(chǎn)能爬坡，收入承壓；盈利能力下滑主要系國(guó)內(nèi)開工率不足、競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　泰國(guó)盈利表現(xiàn)優(yōu)異，H2成長(zhǎng)加速。公司泰國(guó)基地H1收入實(shí)現(xiàn)0.62億元、利潤(rùn)0.14億元（我們預(yù)計(jì)均在Q2體現(xiàn)），凈利率為23.2%（（25Q1公司整體凈利率僅為19.4%）。我們判斷由于海外產(chǎn)能稀缺，公司泰國(guó)基地定價(jià)優(yōu)于國(guó)內(nèi)，且公司技術(shù)&設(shè)備積累深厚，生產(chǎn)效率持續(xù)提升，單噸成本較國(guó)內(nèi)基地亦有優(yōu)勢(shì)。目前泰國(guó)基地仍在爬坡，我們預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)配套尚不完善，產(chǎn)量大于發(fā)貨量導(dǎo)致部分費(fèi)用無法正常攤銷；H2伴隨發(fā)貨規(guī)模提升，泰國(guó)基地盈利能力有望穩(wěn)步提升。此外，6.5萬噸泰國(guó)二期加速建設(shè)，落地后成長(zhǎng)有望高斜率加速。
　　國(guó)內(nèi)短暫承壓，靜待拐點(diǎn)顯現(xiàn)。25H1公司國(guó)內(nèi)基地貢獻(xiàn)收入2.41億元（同比-34.7%）、利潤(rùn)0.22億元（同比-70.7%），凈利率為9.0%（（同比-11.0pct），承壓主要系美國(guó)訂單外移，以及競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格下滑。受益于設(shè)備&工藝領(lǐng)先，公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，即便Q2外部環(huán)境殘酷，盈利能力仍遠(yuǎn)超同行。我們預(yù)計(jì)目前國(guó)內(nèi)紙漿模塑餐飲具價(jià)格已令多數(shù)國(guó)內(nèi)競(jìng)對(duì)生存承壓，伴隨供需邊際改善，公司產(chǎn)能利用率有望穩(wěn)步提升，屆時(shí)盈利能力亦有望逐步修復(fù)。
　　盈利短暫承壓，費(fèi)用管控優(yōu)異。2025Q2公司毛利率為28.5%（同比-7.9pct），凈利率為14.6%（同比-5.3pct），銷售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分別+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。營(yíng)運(yùn)能力方面，25Q2經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流凈額為1.13億元（同比+1.31億元），存貨/應(yīng)收/應(yīng)付賬款天數(shù)分別為137.81/44.03/50.54天（同比分別+27.9/+5.25/+3.01天）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為3.4、6.1、7.8億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為19.5X、10.8X、8.4X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外產(chǎn)能提升不及預(yù)期，海外需求修復(fù)不及預(yù)期，匯率波動(dòng)超預(yù)期