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本周綜述：
　　非銀情緒不悲觀，但債市回調(diào)時(shí)的接券機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步減少
　　本周債券市場走勢震蕩，10年與30年國債活躍券到期收益率分別收于1.78%與2.01%，由于此前中債估值曲線進(jìn)行調(diào)整，在債券利息收入恢復(fù)征收增值稅后優(yōu)先參考新發(fā)債券的到期收益率，在估值曲線端10Y與30Y上升至1.83%與2.13%。此外，上周我們提示250210-250215的利差走擴(kuò)機(jī)會，詳見《誰在借券賣出250210？》（2025/8/24），彼時(shí)兩者利差為-1bp，目前為1bp，利差走擴(kuò)約2bp。
　　在機(jī)構(gòu)行為方面，我們發(fā)現(xiàn)本周出現(xiàn)了三個變化：
　　第一，本周債市回調(diào)次數(shù)多，但二級交易數(shù)據(jù)卻顯示買盤數(shù)量多，買盤力度不小。從全周的維度看，債市有9類買盤，賣盤僅3家（農(nóng)商行、城商行、股份行），如果觀測國債與政金債的成交，情況整體類似，基金與券商為凈買入。近期債市波動大，基金整體負(fù)債端仍有贖回壓力，二級現(xiàn)券交易通常應(yīng)為賣債，但從實(shí)際成交結(jié)果來看拋壓不大，說明其情緒并不算悲觀。
　　第二，周四債市回調(diào)，基金為主要拋券方，但盤后數(shù)據(jù)看凈賣出力度并不算大，我們判斷利率快速上行與接盤機(jī)構(gòu)缺位有關(guān)。如果從中債估值曲線來看，周四10年國債到期收益率上行近5bp，根據(jù)CNEX分歧指數(shù)，基金為主要的砸盤力量，但從二級現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看（周五體現(xiàn)），10年與30年國債凈賣出都在50億元以內(nèi)，拋券力度實(shí)際不大。但可以發(fā)現(xiàn)，通常作為基金交易對手方的農(nóng)商行在周四缺位，周四買入10年國債力度最大的機(jī)構(gòu)為其他（根據(jù)我們此前研究，此類機(jī)構(gòu)主要為外資），說明農(nóng)商行在8月以來的債市回調(diào)中，越調(diào)越買的意向正在逐步減少，周四基金砸盤時(shí)由于發(fā)揮債市“穩(wěn)定器”功能的機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，少量的賣券壓力也使得利率出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。
　　第三，關(guān)注超長債25特別06利差壓縮的可能。目前新券25特別06的規(guī)模僅為830億元，但其定價(jià)相較于老券而言，排除增值稅影響后仍有性價(jià)比，可以適當(dāng)做窄其與活躍券的利差。此外，大行買中短債、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增加地方債配置的趨勢也同樣在延續(xù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　流動性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差