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主要觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025Q2業(yè)績：
　　25Q2：營收158.31億（+0.10%），歸母凈利潤46.32億（-7.58%），扣非歸母凈利潤46.18億（-5.75%）。
　　25H1：營收527.71億（+4.19%），歸母凈利潤194.92億（+2.28%），扣非歸母凈利潤194.80億（+2.86%）。
　　25Q2表現(xiàn)符合市場預(yù)期。
　　收入：量增價(jià)減，大商發(fā)揮更大作用
　　分品類：25H1公司五糧液/系列酒營收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增價(jià)減。其中，五糧液銷量/噸價(jià)各同比+12.7%/-7.2%，預(yù)計(jì)普五仍處控量狀態(tài)，低度五糧液及1618貢獻(xiàn)主要增量，開瓶量及宴席場次增長穩(wěn)??；系列酒銷量/噸價(jià)各同比+58.8%/-35.3%，主因中低價(jià)位產(chǎn)品放量明顯。
　　分渠道：25H1公司經(jīng)銷/直銷渠道營收各同比+1.2%/+8.6%，直銷渠道占比白酒業(yè)務(wù)營收同比+1.7pct至43.1%，直銷占比提升預(yù)計(jì)主因成立大商平臺(tái)公司后，公司積極開發(fā)企業(yè)團(tuán)購并于20個(gè)城市試點(diǎn)終端直配。經(jīng)銷渠道中，前5大客戶合計(jì)收入同比+181.0%，占比白酒銷售總額同比+35.8pct至57.0%，預(yù)計(jì)主因公司通過大商平臺(tái)公司有效整合資源。
　　盈利：費(fèi)投力度加大
　　25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響相對有限。同期，稅金及附加/銷售/管理費(fèi)率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，稅金及附加占比營收上升預(yù)計(jì)主因生產(chǎn)銷售節(jié)奏錯(cuò)位，銷售費(fèi)率上升主因公司加大市場促銷力度。綜上，公司25Q2凈利率同比-2.4pct至29.3%。
　　回款質(zhì)量：業(yè)績蓄水池充足
　　25Q2公司銷售收現(xiàn)同比+12.0%，預(yù)計(jì)主因春節(jié)打款票據(jù)季末到期所致，25Q2公司應(yīng)收賬款融資環(huán)比減少156.8億。25Q2末公司合同負(fù)債環(huán)比減少0.89億，公司業(yè)績蓄水池仍充足。
　　投資建議：維持“買入”
　　我們的觀點(diǎn)：
　　公司營銷體系改革初見成效，報(bào)表有望持續(xù)出清，后續(xù)關(guān)注批價(jià)、動(dòng)銷等市場因素環(huán)比改善趨勢，或成為股價(jià)向上催化。
　　盈利預(yù)測：考慮到行業(yè)景氣度恢復(fù)較慢以及公司營銷改革進(jìn)度，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入898.5/935.9/987.1億元（原值935.6/999.5/1078.0億元），分別同比增長0.8%/4.2%/5.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤311.6/324.8/346.4億元（原值333.7/356.2/385.8億元），分別同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為16/15/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　營銷改革進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)景氣度恢復(fù)不及預(yù)期，市場競爭加劇，食品安全事件。