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2025H1收入、凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025Q2凈利率略有承壓。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入527.7億元/同比+4.2%，歸母凈利潤(rùn)194.9億元/同比+2.3%。其中2025Q2營(yíng)業(yè)總收入158.3億元/同比+0.1%，歸母凈利潤(rùn)46.3億元/同比-7.6%。
　　2025H1五糧液產(chǎn)品收入增速快于平均，整體噸價(jià)略有下降。2025H1公司酒類營(yíng)收491.20億元/同比+4.26%（銷量+44.59%/噸價(jià)-27.89%），其中：（1）五糧液產(chǎn)品2025H1收入410.0億元/同比+4.6%（銷量+12.7%/噸價(jià)-7.3%），毛利率同比-0.24pcts；噸價(jià)承壓判斷系1618及39度五糧液收入占比提升影響產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。（2）其他酒產(chǎn)品2025H1收入81.2億元/同比+2.7%（銷量+58.5%/噸價(jià)-35.3%），毛利率同比-1.49pcts，預(yù)計(jì)主因1）公司增加第一代五糧春鋪貨，其價(jià)格低于五糧春整體水平；2）公司加大掃碼紅包等促銷力度抵減收入，搶抓元春、端午等旺季銷售份額，開瓶掃碼量保持較快增長(zhǎng)。截至2025H2末五糧液/系列酒經(jīng)銷商環(huán)比24年底-142/+18個(gè)。
　　2025H1直銷模式增速快于整體，公司持續(xù)完善渠道布局。分渠道看：（1）經(jīng)銷渠道2025H1收入279.2億元/同比+1.2%，前五大經(jīng)銷商合計(jì)貢獻(xiàn)收入300.6億元/同比+181%/占比57%，其中部分收入計(jì)入團(tuán)購(gòu)等直銷渠道；上半年公司推動(dòng)營(yíng)銷體制改革，以專營(yíng)公司綁定經(jīng)銷商利益，拓展團(tuán)購(gòu)渠道、加強(qiáng)C端管控、維持價(jià)盤穩(wěn)定。（2）直銷渠道收入211.9億元/同比+8.6%，公司上半年成功開發(fā)企業(yè)型客戶60家、貢獻(xiàn)團(tuán)購(gòu)收入，線上渠道預(yù)計(jì)也錄得較快增幅。分區(qū)域看：2025H1東部片區(qū)收入201.1億元/同比+7.9%，南部片區(qū)收入218.9億元/同比+1.9%，北部片區(qū)收入71.2億元/同比+1.8%。
　　2025Q2毛銷差同比-1.86pcts影響凈利率表現(xiàn)，銷售收現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025Q2毛利率同比-0.32pcts，預(yù)計(jì)主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響；2025Q2稅金/銷售/管理費(fèi)用率同比+0.84/+1.54/-0.04pcts，市場(chǎng)需求壓力下公司適當(dāng)加大促銷費(fèi)等拉動(dòng)消費(fèi)者開瓶，2025H1促銷費(fèi)35.6億元/同比+3.5%。2025Q2銷售收現(xiàn)312.3億元/同比+12.0%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額152.9億元/同比+18.4%，截至第二季度末合同負(fù)債100.8億元/環(huán)比-0.9億元/同比+23.5%。
　　投資建議：展望下半年，1）高端白酒消費(fèi)場(chǎng)景及需求復(fù)蘇仍需要時(shí)間，預(yù)計(jì)五糧液1618、39度及低價(jià)位系列酒銷售表現(xiàn)好于整體，2）29度五糧液等新品貢獻(xiàn)少量收入；3）公司適當(dāng)加大費(fèi)投力度維持渠道利潤(rùn)等，利潤(rùn)率或仍有壓力。下調(diào)此前收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入910.7/957.0/1012.8億元，同比+2.1%/+5.1%/+5.8%（前值為同比+5.2%/+5.7%/+5.8%）；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)311.3/320.6/343.5億元，同比-2.3%/+3.0%/+7.2% （前值為同比+5.0%/+6.3%/+6.1%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年15.8/15.3倍P/E，70%分紅率對(duì)應(yīng)4.4%股息率，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。中長(zhǎng)期看，公司營(yíng)銷轉(zhuǎn)型以消費(fèi)者為中心，品牌力為基石，持續(xù)優(yōu)化組織、產(chǎn)品、渠道、場(chǎng)景建設(shè)，伴隨消費(fèi)需求復(fù)蘇仍將獲得份額的提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問題；庫(kù)存影響批價(jià)上挺等。