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公司發(fā)布25年半年報(bào)，25Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)158.3億元/46.3億元，同比+0.1%/-7.6%。單Q2收入仍保持不下滑，利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，符合此前預(yù)期。H1銷售以價(jià)換量，前五大經(jīng)銷商占比大幅提升至60%。毛利承壓費(fèi)用投入加大，盈利能力有所下降。公司開(kāi)啟調(diào)整，關(guān)注雙節(jié)壓力測(cè)試。
　　 Q2利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)符合預(yù)期，現(xiàn)金流良性。公司25H1實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)527.7億元/194.9億元，同比+4.2%/+2.3%，25Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)158.3億元/46.3億元，同比+0.1%/-7.6%。單Q2收入仍保持不下滑，利潤(rùn)下滑，符合此前預(yù)期。25Q2銷售收現(xiàn)312.3億元（yoy+12.0%），經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流152.9億元（yoy+18.4%），期末合同負(fù)債余額為100.8億元（yoy+23.5%，環(huán)比24年末降低16.1億元）。
　　 H1銷售以價(jià)換量，前五大經(jīng)銷商占比大幅提升至60%。分產(chǎn)品來(lái)看，25H1五糧液/其他酒產(chǎn)品收入410.0億元/81.2億元，同比+4.6%/2.7%，其中五糧液產(chǎn)品量/價(jià)+12.7%/-7.2%、其他酒產(chǎn)品量/價(jià)+58.8%/-35.3%，五糧液產(chǎn)品以價(jià)換量、增加渠道投入，其他酒產(chǎn)品在24H1低基數(shù)及消費(fèi)降檔背景下銷量有所增加。分區(qū)域來(lái)看，25H1東部/南部/北部片區(qū)收入201.1億元/218.9億元/71.2億元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%。25H1受平臺(tái)公司成立影響、經(jīng)銷商集中度提升，前五大經(jīng)銷商銷售總額300.6億元（24H1同期為107.0億元），占比提升至60%，25H1扣除前五大經(jīng)銷商后收入227億元（yoy-43%，24H1同期為400億元）。25H1五糧液經(jīng)銷商/專賣店數(shù)量為2510家/1768家，同比-20家/-18家。
　　毛利承壓費(fèi)用投入加大，盈利能力有所下降。25Q2公司毛利率水平74.7%（yoy-0.3pct），主要系五糧液及系列酒產(chǎn)品價(jià)格下行所致，25Q2公司主營(yíng)稅金率/銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率分別為15.5%/18.9%/4.2%，同比+0.9pct/+1.5pct/-0.0pct，銷售費(fèi)用主要系公司促銷費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)及物流費(fèi)增加所致，25Q2公司歸母凈利率為29.3%（yoy-2.4pct），盈利能力有所下降。
　　投資建議：開(kāi)啟調(diào)整，關(guān)注雙節(jié)壓力測(cè)試，繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。25Q2在外部壓力下公司收入保持穩(wěn)定，核心大經(jīng)銷商分擔(dān)部分壓力。產(chǎn)品端1618、39度開(kāi)瓶量與宴席市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，下半年成立專班后有望貢獻(xiàn)增量。展望三季度，需求缺口仍在的情況下，公司預(yù)計(jì)重視價(jià)格管控，報(bào)表調(diào)整幅度預(yù)計(jì)大于二季度，關(guān)注雙節(jié)壓力測(cè)試。考慮到H1業(yè)績(jī)情況及下半年展望，我們下調(diào)25-27年EPS預(yù)測(cè)7.56、7.63、7.63元，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、商務(wù)需求恢復(fù)不及預(yù)期、省外擴(kuò)張受阻、升級(jí)產(chǎn)品不及預(yù)期等