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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收527.7億元，同增4.2%，歸母凈利潤(rùn)194.9億元，同增2.3%；單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收158.3億元，同增0.1%，歸母凈利潤(rùn)46.3億元，同降7.6%。單Q2回款312.3億元，同增12.0%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~152.9億元，同增18.4%，合同負(fù)債100.8億元，環(huán)比Q1末減少0.9億元。
　　評(píng)論：
　　Q2營(yíng)收微增符合預(yù)期，利潤(rùn)略低于預(yù)期，量增驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。公司上半年收入/利潤(rùn)分別同增4.2%/2.3%，其中單Q2營(yíng)收同增0.1%基本符合預(yù)期，利潤(rùn)同降7.6%略低于預(yù)期。分產(chǎn)品看，25H1五糧液產(chǎn)品同增4.6%，其中銷量同增12.7%，測(cè)算噸價(jià)同降7.2%。結(jié)合渠道反饋，五糧液給予渠道支持政策激勵(lì)回款、補(bǔ)貼渠道利潤(rùn)，一定程度拉低噸價(jià)，但出貨情況較好，預(yù)計(jì)普五微增，1618、低度有雙位數(shù)增長(zhǎng)。其他酒收入同增2.7%，銷量同增58.8%，測(cè)算噸價(jià)下降35.3%，需求承壓背景下公司加大五糧春等中低價(jià)酒的投放量，同時(shí)給予較高費(fèi)用支持。分渠道看，25H1經(jīng)銷/直銷收入同比+1.2%/+8.6%，前五大經(jīng)銷商銷售收入合計(jì)300.6億元，占銷售收入比重從去年的21.1%快速提升至57.0%，有效貢獻(xiàn)增量。分區(qū)域看，東部增長(zhǎng)突出。上半年?yáng)|部/南部/北部收入分別同增7.9%/1.9%/1.8%。
　　毛利率相對(duì)穩(wěn)健，銷售費(fèi)投加大壓制凈利，現(xiàn)金流仍高質(zhì)健康。單Q2毛利率微降0.3pct至74.7%，判斷系貨折增加影響。稅費(fèi)率方面，Q2營(yíng)業(yè)稅金率提升0.8pct，銷售費(fèi)用率同增1.5pcts，判斷主要系公司加強(qiáng)費(fèi)用支持/掃碼抽獎(jiǎng)/廣告宣傳等活動(dòng)力度所致。管理費(fèi)用率4.2%基本持平。綜上，Q2凈利率下降2.4pcts至29.3%。現(xiàn)金流方面，單Q2銷售回款同增12.0%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同增18.4%表現(xiàn)亮眼，主要系今年貨款中現(xiàn)金收取比例較高，去年票據(jù)占比較高所致，Q2末應(yīng)收款項(xiàng)融資環(huán)比Q1末減少154億；合同負(fù)債100.8億元，環(huán)比Q1末減少0.9億元相對(duì)穩(wěn)定。
　　上半年保持增長(zhǎng)展現(xiàn)韌性，下半年或?yàn)榧倝捍翱?。公司今年以“營(yíng)銷執(zhí)行提升年”為核心戰(zhàn)略，上半年公司針對(duì)營(yíng)銷體系推進(jìn)一系列改革，成立酒類銷售公司，并將原27個(gè)營(yíng)銷大區(qū)調(diào)整劃分為北部、南部和東部三個(gè)營(yíng)銷片區(qū)，提升經(jīng)營(yíng)效率。上半年公司實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、展現(xiàn)較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性。5月受外部政策沖擊需求明顯下滑，近期雖有糾偏，但考慮疤痕效應(yīng)，預(yù)計(jì)下半年需求仍有一定壓制。因此我們判斷下半年是報(bào)表紓壓的重要窗口，同時(shí)也需緊密關(guān)注動(dòng)銷拐點(diǎn)的出現(xiàn)。公司當(dāng)前加強(qiáng)保障渠道利潤(rùn)與產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，結(jié)合渠道反饋7月以來(lái)動(dòng)銷降幅收窄、環(huán)比已有改善，四川、華東等地周轉(zhuǎn)已有邊際好轉(zhuǎn)。
　　投資建議：經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，分紅提供支撐，關(guān)注動(dòng)銷拐點(diǎn)出現(xiàn)，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司增長(zhǎng)抓手多元，強(qiáng)大品牌號(hào)召力帶來(lái)底線，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)優(yōu)先保障渠道基礎(chǔ)，下半年有望務(wù)實(shí)紓壓、加強(qiáng)周轉(zhuǎn)。此外公司24-26年分紅率不低于70%、金額不低于200億提供支撐，對(duì)應(yīng)股息率4%以上，對(duì)中長(zhǎng)線價(jià)值資金吸引力較大。結(jié)合公司最新運(yùn)營(yíng)情況，我們調(diào)整公司25-27年EPS預(yù)測(cè)值為7.40/7.56/8.23元（原25-27年預(yù)測(cè)值為8.69/9.39/10.03元），考慮公司千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不變，品牌消費(fèi)基礎(chǔ)強(qiáng)，維持目標(biāo)價(jià)215元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。需求復(fù)蘇不及預(yù)期、批價(jià)不及預(yù)期、經(jīng)營(yíng)策略執(zhí)行不及預(yù)期等